內(nèi)容提要:本文在DSGE框架下引入金融沖擊,比較完整地刻畫(huà)了包含貨幣政策、宏觀(guān)審慎政策以及流動(dòng)性支持政策的央行“政策工具箱”,并對(duì)中央銀行的流動(dòng)性支持政策在不同外生沖擊下的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)考察。本文分析得到了三個(gè)基本結(jié)論:一是在各種典型的金融沖擊下,中央銀行的流動(dòng)性支持政策均具有良好的宏觀(guān)穩(wěn)定效應(yīng);二是從政策實(shí)施的角度,中央銀行的流動(dòng)性支持政策可考慮盯住銀行存款的變動(dòng),并在政策操作上體現(xiàn)“及時(shí)反應(yīng)、力度合理”的原則;三是從社會(huì)福利增進(jìn)的角度,中央銀行流動(dòng)性支持政策的效果受到?jīng)_擊來(lái)源的影響,總體上應(yīng)對(duì)金融沖擊的效果較好。分析結(jié)果初步顯示了流動(dòng)性支持政策作為中央銀行“政策工具箱”一種輔助性金融穩(wěn)定工具的可行性、針對(duì)性和有效性。

　　關(guān)鍵詞:金融沖擊;流動(dòng)性支持;經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定;金融穩(wěn)定

　　一、引言與文獻(xiàn)回顧

　　近年來(lái),隨著金融沖擊對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響不斷加深,研究金融沖擊的宏觀(guān)效應(yīng)及政策應(yīng)對(duì)成為中央銀行的重要目標(biāo)。在這一背景下,由流動(dòng)性不足所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)及其與金融沖擊之間的關(guān)系,成為金融穩(wěn)定研究的重要內(nèi)容。從政策實(shí)踐來(lái)看,世界各國(guó)的中央銀行也在不斷探索新的流動(dòng)性支持政策和工具,以更加有效地防范和管理金融沖擊及其可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。以2008年國(guó)際金融危機(jī)為例,全球各主要國(guó)家的中央銀行都通過(guò)各種非常規(guī)的貨幣政策向市場(chǎng)投放了大量流動(dòng)性,促進(jìn)了金融體系的穩(wěn)定,有效遏制了危機(jī)蔓延。2020年新冠肺炎疫情發(fā)生后,各國(guó)也出臺(tái)了更為寬松的政策組合釋放流動(dòng)性,以期降低外生沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響,盡快穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

　　但需要指出的是,雖然上述各國(guó)的非常規(guī)貨幣政策具有流動(dòng)性支持方面的效應(yīng),但無(wú)論從理論還是實(shí)踐上看,探索中央銀行在面對(duì)金融沖擊時(shí)是否應(yīng)該注入流動(dòng)性,以及如何設(shè)計(jì)和實(shí)施最優(yōu)的流動(dòng)性支持政策,仍然是一個(gè)重要而有待深入研究的問(wèn)題。從現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看,近年來(lái)圍繞金融沖擊、金融摩擦與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系,國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者開(kāi)始將金融部門(mén)引入宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)金融沖擊是驅(qū)動(dòng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因。

　　比如,Jermann和Quadrini(2012)發(fā)現(xiàn),金融沖擊能夠解釋美國(guó)46%的產(chǎn)出增長(zhǎng)波動(dòng)、33%的就業(yè)波動(dòng)和25%的投資波動(dòng)。在Christiano等(2011)的研究中,金融沖擊解釋了瑞典經(jīng)濟(jì)中70%的投資波動(dòng)以及25%的產(chǎn)出波動(dòng)。在國(guó)內(nèi)研究方面,陳雨露等(2016)強(qiáng)調(diào)了過(guò)度金融波動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。馬勇(2017)的研究顯示,來(lái)自金融體系的沖擊可解釋長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)中40%左右的通脹波動(dòng)與30%左右的產(chǎn)出波動(dòng)。

　　對(duì)于中央銀行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的措施及其效果,國(guó)外研究顯示,金融沖擊導(dǎo)致預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升,加之金融加速器效應(yīng),大型金融中介機(jī)構(gòu)選擇收縮信貸、持有流動(dòng)性,大大降低了市場(chǎng)流動(dòng)性,金融市場(chǎng)進(jìn)一步萎縮,使其喪失貨幣政策傳導(dǎo)功能,常規(guī)性貨幣政策難以達(dá)到預(yù)期效果,因此央行采取非常規(guī)性貨幣寬松政策向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性是非常必要的(Taylor和Williams,2009;Mishkin,2011)。

　　2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)后,全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行都采取了類(lèi)似的非常規(guī)性貨幣政策:美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了四輪量化寬松、定期拍賣(mài)工具以及商業(yè)票據(jù)融資便利等政策,英格蘭銀行實(shí)行了融資換貸計(jì)劃和量化寬松政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,歐洲中央銀行也開(kāi)展了一系列政策。這些非常規(guī)性貨幣政策在大多數(shù)研究中被證明是有效的,能夠降低市場(chǎng)利率與利率差,從而穩(wěn)定金融市場(chǎng)(Christensen等,2014;McAndrews等,2016)。除了承諾低利率引導(dǎo)市場(chǎng)理性預(yù)期,各大央行還進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi),這不僅可以增加企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)幫助其走出流動(dòng)性困境,而且能夠改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況以緩解其融資約束(Williams,2012),還能降低市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià),進(jìn)而降低企業(yè)面臨的實(shí)際利率,刺激投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　大部分的實(shí)證研究表明,央行大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的操作有利于降低資產(chǎn)市場(chǎng)收益率,對(duì)金融穩(wěn)定起到積極作用(Stroebel和Taylor,2009),并且在控制通脹、降低失業(yè)率等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面也有積極作用(Borio和Zabai,2016)。但是,央行的非常規(guī)性貨幣政策可能會(huì)帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)外部性,使危機(jī)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道在金融體系內(nèi)集聚(Cecioni等,2011),同時(shí)也有可能引起通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)(Borio和Disyatat,2010)。 總體來(lái)看,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)中央銀行是否應(yīng)該采取流動(dòng)性支持政策的研究,尚未得出一致的結(jié)論。從理論上看,現(xiàn)有研究主要集中于政策實(shí)施的效應(yīng)評(píng)估方面,特別是實(shí)證研究相對(duì)較多,但在一般均衡框架下對(duì)流動(dòng)性支持政策的分析和研究還比較有限,缺乏微觀(guān)基礎(chǔ)和對(duì)動(dòng)態(tài)均衡的考慮是現(xiàn)有研究的一個(gè)潛在不足。

　　基于上述考慮,本文嘗試從以下兩個(gè)方面進(jìn)行“邊際”改進(jìn):一是通過(guò)構(gòu)建包含金融部門(mén)、金融沖擊和流動(dòng)性支持政策的DSGE模型,為分析金融沖擊和流動(dòng)性支持政策的穩(wěn)定效應(yīng)提供必要的微觀(guān)基礎(chǔ)和基礎(chǔ)性的分析框架;二是在基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的DSGE模型框架下,從多個(gè)角度和層面對(duì)流動(dòng)性支持政策的優(yōu)化反應(yīng)規(guī)則進(jìn)行探索,為不同經(jīng)濟(jì)金融條件下的流動(dòng)性政策實(shí)踐提供初步思路和建議。本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分通過(guò)規(guī)范的理論建模,將金融部門(mén)與中央銀行的流動(dòng)性支持政策引入標(biāo)準(zhǔn)的DSGE模型;第三部分基于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì);第四部分基于數(shù)值模擬分析和福利分析嘗試建立符合中國(guó)國(guó)情的最優(yōu)流動(dòng)性支持規(guī)則;第五部分進(jìn)行總結(jié)并提出相應(yīng)的政策建議。

　　二、模型基本框架

　　本部分通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含家庭、廠(chǎng)商、銀行以及中央銀行的DSGE模型,為分析金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)的影響以及流動(dòng)性支持的穩(wěn)定效應(yīng)提供一個(gè)具有微觀(guān)基礎(chǔ)的基本框架。較之傳統(tǒng)的DSGE模型,本文模型具有以下兩方面創(chuàng)新:一是將抵押物回償率、廠(chǎng)商違約概率以及銀行不良貸款率等關(guān)鍵金融變量引入廠(chǎng)商與銀行部門(mén)的結(jié)構(gòu)性建模部分,有利于更加明確地區(qū)分不同金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)的影響;二是將流動(dòng)性支持政策引入中央銀行的政策“工具箱”,與貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策工具互相搭配,形成對(duì)中央銀行政策實(shí)施的一個(gè)較為完整的刻畫(huà),從而豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于政策組合動(dòng)態(tài)效應(yīng)的研究思路。

　　三、模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的校準(zhǔn)與估計(jì)

　　本部分將對(duì)第二部分建立的模型中的各個(gè)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)與估計(jì),參考標(biāo)準(zhǔn)的DSGE文獻(xiàn),本部分采用貝葉斯方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。考慮到參數(shù)識(shí)別問(wèn)題,將模型中的參數(shù)分為兩類(lèi):一類(lèi)是比較穩(wěn)定且明確的參數(shù),對(duì)于此類(lèi)參數(shù)根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或者現(xiàn)有文獻(xiàn)研究進(jìn)行校準(zhǔn);另一類(lèi)是新引入或者取值不太明確的參數(shù)以及各外生沖擊的相關(guān)參數(shù),對(duì)于這類(lèi)參數(shù)利用貝葉斯方法對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)得到。

　　為提高估計(jì)的準(zhǔn)確性,本文選取盡可能多的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為樣本,考慮到1992年黨的十四大確立了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的目標(biāo),并從此開(kāi)始了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革,故選取1992年第1季度至2019年第2季度作為樣本區(qū)間。對(duì)于模型穩(wěn)態(tài)方程中的參數(shù),本文參考標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)進(jìn)行校準(zhǔn):設(shè)定家庭部門(mén)的貼現(xiàn)因子β為0.99、勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)與跨期消費(fèi)彈性均為2(Faia和Monacelli,2008)、廠(chǎng)商的價(jià)格粘性為0.8(馬勇,2016)、廠(chǎng)商違約概率為0.025(王擎和田嬌,2016),穩(wěn)態(tài)的抵押物回償率根據(jù)陳彥斌和劉哲希(2017)的研究校準(zhǔn)為0.75。根據(jù)Faia和Monacelli(2007)及Tayler和Zilberman(2016)的研究本文將回償率沖擊分布的上限和下限分別設(shè)定為1.36和1。

　　(二)中央銀行的最優(yōu)流動(dòng)性支持規(guī)則:政策參數(shù)的進(jìn)一步考察上一部分基于脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)流動(dòng)性支持政策在不同沖擊下的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定效應(yīng)進(jìn)行了初步分析,初步確認(rèn)了盯住存款缺口的流動(dòng)性支持政策在面臨金融沖擊時(shí)的穩(wěn)定效應(yīng)。本部分通過(guò)引入社會(huì)福利函數(shù),進(jìn)一步討論兩個(gè)問(wèn)題:一是當(dāng)銀行存款缺口反應(yīng)系數(shù)進(jìn)一步增大,流動(dòng)性支持規(guī)則的這種穩(wěn)定效應(yīng)是否仍然呈現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)?二是中央銀行的流動(dòng)性支持政策應(yīng)該保持何種程度的持續(xù)性,即政策操作的平滑程度應(yīng)該如何?即通過(guò)福利函數(shù)分析,在上文的基礎(chǔ)上進(jìn)一步觀(guān)察分析政策的持續(xù)性是否會(huì)影響流動(dòng)性支持政策的效果,并根據(jù)福利損失情況判斷選取不同情形下最優(yōu)的政策持續(xù)性。

　　五、主要結(jié)論與政策啟示

　　本文在一個(gè)引入金融沖擊和央行流動(dòng)性支持政策的DSGE模型框架下,系統(tǒng)考察了中央銀行的流動(dòng)性支持政策在不同外生沖擊下的宏觀(guān)穩(wěn)定效應(yīng)。得到了以下三個(gè)方面的主要結(jié)論:一是在各種典型的金融沖擊下,中央銀行的流動(dòng)性支持政策均具有良好的宏觀(guān)穩(wěn)定效應(yīng);二是從政策實(shí)施的角度,中央銀行的流動(dòng)性支持政策可考慮盯住銀行存款的變動(dòng),并在政策操作上體現(xiàn)“及時(shí)反應(yīng)、力度合理”的原則;三是從社會(huì)福利增進(jìn)的角度,中央銀行流動(dòng)性支持政策的效果受到?jīng)_擊來(lái)源的影響,總體上應(yīng)對(duì)金融沖擊的效果較好。

　　金融論文范例：金融與制造業(yè)融合發(fā)展的模式選擇

　　上述分析結(jié)論比較充分地顯示了流動(dòng)性支持政策作為中央銀行“政策工具箱”中一種輔助性金融穩(wěn)定工具的可行性、針對(duì)性和有效性。本文結(jié)論有以下幾個(gè)方面的政策啟示:一是鑒于流動(dòng)性支持政策在應(yīng)對(duì)金融沖擊時(shí)的顯著效果,應(yīng)將其納入中央銀行的“政策工具箱”,進(jìn)一步豐富中央銀行的調(diào)控工具和手段,以更好地維護(hù)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定;二是應(yīng)該在準(zhǔn)確辨別沖擊來(lái)源的前提下,充分考慮當(dāng)期政策目標(biāo),有針對(duì)性地使用流動(dòng)性支持政策,定向精準(zhǔn)調(diào)控提升政策效果;三是中央銀行在實(shí)施流動(dòng)性支持政策時(shí),要盡可能地及時(shí)和適度,既不要“持續(xù)放水”(政策持續(xù)性太長(zhǎng)),也不要“過(guò)度放水”(反應(yīng)力度過(guò)大),最大限度避免潛在的政策反轉(zhuǎn)效應(yīng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

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　　作者：馬勇付莉姜伊晴