【摘要】基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要分析大型房企違約對金融部門造成的影響作用。同時(shí)，使用案例研究方法，剖析房企違約背后的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：大型房企違約誘因包括房企“激進(jìn)”擴(kuò)張的高杠桿戰(zhàn)略與房地產(chǎn)周期的下行壓力;在房地產(chǎn)周期中，金融部門扮演了類似于“加速器”的重要角色。借助系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染模型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)大型房企對金融部門造成的影響比較有限;在大型房企發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約時(shí)，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注識別出的系統(tǒng)性重要銀行。

　　【關(guān)鍵詞】房企違約;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn);金融部門

　　一、引言房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)和金融體系中承擔(dān)著重要使命。2021年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議提出，“完善住房供應(yīng)和保障體系”。2021年中國人民銀行針對樓市提出重要的“兩個(gè)維護(hù)”，即維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展、維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。針對房地產(chǎn)領(lǐng)域，監(jiān)管部門在近年持續(xù)通過調(diào)控政策推進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范化解。2021年，房地產(chǎn)貸款集中度管理制度得以建立，表明中國房地產(chǎn)金融的宏觀審慎監(jiān)管向前邁出了標(biāo)志性的一步。在強(qiáng)力的調(diào)控政策之下，房地產(chǎn)市場的存量風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，導(dǎo)致當(dāng)前房企違約事件頻發(fā)。截至2021年10月26日，2021年房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)違約債券達(dá)到40只，累計(jì)違約債券余額420.16億元。

　　房地產(chǎn)企業(yè)違約成為社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)問題。2021年恒大集團(tuán)發(fā)生債務(wù)違約的輿情危機(jī)：廣發(fā)銀行的地方支行申請對恒大集團(tuán)進(jìn)行財(cái)產(chǎn)保全，恒大集團(tuán)旗下的理財(cái)公司恒大財(cái)富也出現(xiàn)兌付危機(jī)，同時(shí)供應(yīng)商大規(guī)模對其商業(yè)票據(jù)逾期提起法律訴訟。監(jiān)管部門對恒大的違約風(fēng)險(xiǎn)給予了高度關(guān)注。2021 年10月20日，中國人民銀行行長易綱公開回應(yīng)，恒大風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)，需要避免恒大風(fēng)險(xiǎn)傳染至其他房企與金融部門，有信心避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。歷史上，發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)業(yè)對金融部門的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)曾造成重大而深刻的影響。

　　而在恒大集團(tuán)深陷輿情危機(jī)的2021年9月，金融行業(yè)板塊的股價(jià)受其影響持續(xù)下跌，為這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)增加了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在房企違約風(fēng)險(xiǎn)高企、違約事件頻發(fā)的當(dāng)前階段，大型房企違約背后的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理如何?其對金融部門能造成何種程度的影響?監(jiān)管部門應(yīng)該如何應(yīng)對?針對這些問題，本文圍繞房企違約的風(fēng)險(xiǎn)成因、影響程度與政策應(yīng)對三個(gè)方面，對現(xiàn)實(shí)依據(jù)豐富的房企債券違約事件進(jìn)行案例研究，對理論依據(jù)豐富的房企貸款違約情景進(jìn)行實(shí)證模擬。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　房地產(chǎn)業(yè)對金融部門具有風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，這是本文研究的一條基礎(chǔ)邏輯。Herring和Wachter[1]通過構(gòu)建信貸市場模型，發(fā)現(xiàn)銀行對房地產(chǎn)的高信貸集中度直接導(dǎo)致美國信貸危機(jī)的發(fā)生。基于房地產(chǎn)業(yè)對金融部門的重要影響，國內(nèi)學(xué)者對房地產(chǎn)業(yè)對金融部門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行了測算[2，3]。

　　方意等[4]利用雙重△CoVaR 模型測算了我國房地產(chǎn)業(yè)對銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。Pais和Stork[5]分析了金融危機(jī)時(shí)期澳大利亞房地產(chǎn)業(yè)對銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，證明房地產(chǎn)業(yè)使銀行業(yè)跨部門風(fēng)險(xiǎn)傳染更加嚴(yán)重。王輝和李碩[6]利用銀行間同業(yè)市場與房地產(chǎn)行業(yè)的信貸市場進(jìn)行建模，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的加入使銀行系統(tǒng)具有更強(qiáng)的金融脆弱性。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究為本文提供了研究框架和方法。本文借鑒系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的經(jīng)典研究，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主流建模思路包括兩種[7]。

　　第一種思路是構(gòu)建尾部依賴模型，例如上文提及的△CoVaR類模型，已有研究運(yùn)用此類模型進(jìn)行了大量研究，如范小云等[8]、梁琪和常姝雅[9]、李政等[10];第二種思路是構(gòu)建金融網(wǎng)絡(luò)模型，從直接關(guān)聯(lián)性和間接關(guān)聯(lián)性出發(fā)直接建立網(wǎng)絡(luò)，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染結(jié)果實(shí)現(xiàn)模擬[11，12]，例如Greenwood等[13]建立了基于共同資產(chǎn)持有的間接關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)模型。本文以房企的違約風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，重點(diǎn)研究房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。已有研究集中于行業(yè)層面進(jìn)行分析[14，15]。房地產(chǎn)周期是風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵因素，房地產(chǎn)周期波動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)也高度集中于商業(yè)銀行[16]。針對微觀層面的研究發(fā)現(xiàn)，在房地產(chǎn)調(diào)控政策下，我國房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱[17]。

　　在限購、限貸政策下，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平持續(xù)提升[18，19]。借助案例研究的方法，李焰等[20]分析了復(fù)星集團(tuán)的集團(tuán)化運(yùn)作模式，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)化的運(yùn)作模式使其面臨較大的融資約束，并抬高了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。梳理已有研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們較多從宏觀視角分析行業(yè)層面的關(guān)聯(lián)性，較少從微觀視角出發(fā)基于房地產(chǎn)企業(yè)分析風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。基于此，本文創(chuàng)新性地將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染模型用于研究大型房企違約對金融部門的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并結(jié)合金融因素分析當(dāng)前階段房企違約的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。

　　三、大型房企違約的風(fēng)險(xiǎn)成因分析

　　當(dāng)前房企違約事件頻發(fā)，其中比較典型的包括泰禾集團(tuán)違約事件、華夏幸福違約事件和藍(lán)光發(fā)展違約事件。將這三起房企違約案例進(jìn)行比較分析，可以更加全面地理解房企違約背后的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。

　　(一)房企違約案例介紹

　　1. 泰禾集團(tuán)違約案例。泰禾集團(tuán)股份有限公司(簡稱“泰禾集團(tuán)”)成立于1992年，于2010年借殼上市，發(fā)展速度一度較快。據(jù)克而瑞咨詢公司統(tǒng)計(jì)，2018年集團(tuán)銷售額達(dá)1007.2億元，位居我國房企前 20 名。但從 2018 年開始，集團(tuán)的現(xiàn)金凈增加額由正轉(zhuǎn)負(fù)，此后三年中現(xiàn)金流不斷消耗。2017年，泰禾集團(tuán)期末現(xiàn)金余額為132.43億元;2021年6月末，期末現(xiàn)金余額僅為10.08億元。泰禾集團(tuán)正式違約之前，市場上已經(jīng)醞釀了多輪的輿論危機(jī)，其信用評級也幾經(jīng)下調(diào)。

　　從 2020 年 7 月 6 日首次違約開始，2020年泰禾集團(tuán)共計(jì)違約六只債券。2021年5月24日及8月2日，泰禾集團(tuán)再度出現(xiàn)債券違約。事實(shí)上，通過泰禾集團(tuán)披露的信息可知，除自身違約外，其擔(dān)保的子公司也頻繁地出現(xiàn)違約。截至2021年7月30日，公司違約債務(wù)金額共計(jì)436.93億元。在違約事件發(fā)生后，泰禾集團(tuán)啟動(dòng)了一系列措施應(yīng)對債務(wù)危機(jī)，其中包括引入戰(zhàn)略投資者、債務(wù)重組、資產(chǎn)出售等。2020 年7月31日，泰禾集團(tuán)擬引入萬科作為戰(zhàn)略投資者，隨后雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議。

　　同時(shí)，泰禾集團(tuán)與民生銀行、長城資產(chǎn)管理公司、華融資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)重組，對現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行展期，以保障公司項(xiàng)目繼續(xù)運(yùn)行，盤活存量資產(chǎn)。泰禾集團(tuán)對優(yōu)質(zhì)的存量房地產(chǎn)項(xiàng)目也進(jìn)行了部分出售。然而，成功引入戰(zhàn)略投資者的泰禾集團(tuán)并未“重獲新生”。根據(jù)2021年中報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，泰禾集團(tuán)營業(yè)收入為6.6億元，同比下降73.1%。截至2021年 6 月 30 日，泰禾集團(tuán)已到期未歸還借款金額為447.08億元，如何消化這筆龐大的已違約債務(wù)依然是有待解決的難題。

　　2. 華夏幸福違約案例。華夏幸福基業(yè)股份有限公司(簡稱“華夏幸福”)成立于 1998 年，2011 年在上交所上市。據(jù)克而瑞咨詢公司統(tǒng)計(jì)，華夏幸福銷售額位居中國房企第47名。依靠產(chǎn)業(yè)新城模式，華夏幸福在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)被稱為“環(huán)京王”。

　　2018年，平安集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者入股華夏幸福，隨后成為華夏幸福的第二大股東。早在華夏幸福正式違約之前，其已發(fā)行債券的價(jià)格就已經(jīng)開始大幅下跌。表2對華夏幸福違約的債券進(jìn)行了整理。華夏幸福違約始于 2021 年 2 月 27 日，截至 2021 年 9 月 22 日，其違約債務(wù)本息達(dá)到878.99億元。華夏幸福在違約之后，迅速采取多元舉措化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2021 年 2 月華夏幸福成立債權(quán)人委員會(huì)，專職推進(jìn)債務(wù)處置工作。同時(shí)，華夏幸福對部分項(xiàng)目及子公司進(jìn)行出售以換取流動(dòng)性。根據(jù)公司在2021年9月30日披露的信息可知，其正在積極推動(dòng)債務(wù)重組。雖然地方政府和金融監(jiān)管部門積極助力，華夏幸福也為化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)付出了巨大努力，但債務(wù)危機(jī)仍然對其造成了不可挽回的巨大損失。

　　3. 藍(lán)光發(fā)展違約案例。四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司(簡稱“藍(lán)光發(fā)展”)隸屬于藍(lán)光投資控股集團(tuán)有限公司，于2015年在上交所重組上市，是四川省房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)。根據(jù)中國指數(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年藍(lán)光發(fā)展位列我國房企第21名、我國百強(qiáng)成長性房企第4名、滬深最具投資價(jià)值上市房地產(chǎn)公司第4名。在違約事件爆發(fā)之前，藍(lán)光發(fā)展快速擴(kuò)張規(guī)模，躍升至千億房企的行列。事實(shí)上，藍(lán)光發(fā)展的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露較早，評級公司自 2020 年11月開始陸續(xù)下調(diào)公司信用評級并提示投資風(fēng)險(xiǎn)。表3對藍(lán)光發(fā)展違約的債券進(jìn)行了整理。

　　2021年5月，媒體報(bào)道藍(lán)光發(fā)展信托產(chǎn)品暴雷;2021 年 7月，19藍(lán)光MTN001正式違約。隨后，公司已發(fā)行的債券在短時(shí)間內(nèi)密集性地發(fā)生違約;截至 2021年9月24日，根據(jù)藍(lán)光發(fā)展的最新公告，其已違約的債務(wù)本息合計(jì)約215.07億元。在違約以后，藍(lán)光發(fā)展提出以“不逃廢債”為原則制定債務(wù)償付的綜合方案。然而據(jù)媒體報(bào)道，2021年8月藍(lán)光發(fā)展由于流動(dòng)性持續(xù)緊張，公司僅歸還借款500萬元。值得關(guān)注的是，市場普遍認(rèn)為在其公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中“明股實(shí)債”的表外債務(wù)占有較大比重。作為當(dāng)前階段最新暴雷的房地產(chǎn)企業(yè)，藍(lán)光發(fā)展后續(xù)處置如何，仍然有待進(jìn)一步觀察。

　　(二)房企違約風(fēng)險(xiǎn)的主要成因

　　根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)違約債券為23只;截至2021年10月27日，年內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)違約債券已達(dá) 40 只。在房企違約頻發(fā)的階段，結(jié)合金融因素識別風(fēng)險(xiǎn)成因具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

　　1. 宏觀經(jīng)濟(jì)下行。經(jīng)濟(jì)下行是 2020 年我國宏觀經(jīng)濟(jì)的重要表征。2020 年第一季度，我國 GDP同比增長速度驟降至-6.8%，這是改革開放近四十年以來我國經(jīng)濟(jì)首次負(fù)增長。受困于經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)市場需求萎靡，具體影響表現(xiàn)在供求兩側(cè)：①在需求側(cè)，居民消費(fèi)意愿緊縮，同時(shí)樓盤交付無法保證，導(dǎo)致居民購房意愿進(jìn)一步削弱。售樓處活動(dòng)被迫暫停，銷售回款節(jié)奏中斷。②在供給側(cè)，土地交易節(jié)奏放緩，施工活動(dòng)被迫暫停，項(xiàng)目交付大幅延期，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流由此受到雙重?cái)D壓。

　　2. 房市調(diào)控與下行周期。2020 年在嚴(yán)格的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)市場處于下行周期，房企的經(jīng)營壓力進(jìn)一步加劇。房地產(chǎn)市場既關(guān)系國計(jì)民生，又易引起經(jīng)濟(jì)金融的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，因此房地產(chǎn)市場需要政府的有力調(diào)控和積極引導(dǎo)。在房企發(fā)展和政策調(diào)控的共同作用下，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有較強(qiáng)的周期性。在房地產(chǎn)周期的上行階段，房地產(chǎn)市場供需兩側(cè)同時(shí)優(yōu)化，大型房企發(fā)展勢頭迅猛，并快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張;在房地產(chǎn)周期的下行階段，積聚已久的風(fēng)險(xiǎn)得以暴露，違約現(xiàn)象逐漸增加。參考張曉晶等[16]的研究成果，本文可以從房地產(chǎn)市場的銷售價(jià)格方面觀察其周期性變化。如圖1所示，借助國家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)，本文對房地產(chǎn)周期性變化趨勢進(jìn)行了繪制。可以看出，當(dāng)前階段是房地產(chǎn)行業(yè)的“寒冬期”：

　　①本輪房地產(chǎn)周期的下行階段尤為持久。在樣本期間內(nèi)，房地產(chǎn)市場基本以 3 至 4 年為一個(gè)運(yùn)行周期。然而，伴隨著 2016 年“房住不炒”政策的提出，從2016年末開始，房地產(chǎn)市場進(jìn)入了近十年以來持續(xù)時(shí)間最長的下行區(qū)間。②觀察幾輪房地產(chǎn)周期性變化特征可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場總體上具有下行趨勢，每一輪房價(jià)上升的低點(diǎn)在不斷地下移。前述三家違約房企負(fù)債水平較高，監(jiān)管政策的出臺使得其再融資環(huán)境迅速惡化。以華夏幸福為例，根據(jù)2020年第三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，其現(xiàn)金短債比為0.41，凈負(fù)債率為214%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為 78%，在“三條紅線”的政策規(guī)定中，屬于“紅檔房企”。房地產(chǎn)下行周期的政策調(diào)控目的在于化解風(fēng)險(xiǎn)，但也必然使得高風(fēng)險(xiǎn)房企的存量風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，導(dǎo)致其最終違約。

　　3. 房企“激進(jìn)”的擴(kuò)張戰(zhàn)略。在已有的房企違約案例中，各家房企在公司戰(zhàn)略層面均存在重大失誤，大都表現(xiàn)為利用杠桿實(shí)現(xiàn)“激進(jìn)”的擴(kuò)張。例如，泰禾集團(tuán)于 2010 年上市，從 2013 年開始加速擴(kuò)張，布局全國一線城市，加快拿地節(jié)奏。早在2018年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)表現(xiàn)出對泰禾集團(tuán)擴(kuò)張戰(zhàn)略的擔(dān)憂。2018 年第一季度末公司負(fù)債超過 2000 億元，控股股東對其持有股票的 99%份額進(jìn)行質(zhì)押，導(dǎo)致股票融資計(jì)劃被證監(jiān)會(huì)中止審查。泰禾集團(tuán)最終的實(shí)質(zhì)性違約本質(zhì)上是房企經(jīng)營的戰(zhàn)略失敗。

　　相似的，華夏幸福的戰(zhàn)略失敗表現(xiàn)為高杠桿的“激進(jìn)擴(kuò)張”以及對主要目標(biāo)市場的判斷失誤。在業(yè)務(wù)多元化方面，與幾家已經(jīng)違約的大型房企相近，近期陷入輿論危機(jī)的恒大集團(tuán)其發(fā)展戰(zhàn)略也具有“激進(jìn)”的特征。除去高杠桿支撐下的大舉拿地之外，恒大集團(tuán)同時(shí)實(shí)施了高度的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。截至目前，恒大集團(tuán)已涉足地產(chǎn)、金融、健康、新能源汽車、足球、網(wǎng)絡(luò)、高科技等諸多行業(yè)。一方面，公司涉及的業(yè)務(wù)板塊過于復(fù)雜，并且與其主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性差;另一方面，其多元化收益較低，甚至為集團(tuán)自身帶來了巨額的虧損。

　　4. 融資成本高企的財(cái)務(wù)困境。華夏幸福一度因其強(qiáng)大的多元化融資能力而備受矚目。在2017 —2020 年，華夏幸福利用永續(xù)債進(jìn)行信托融資，規(guī)模達(dá)381億元。發(fā)行永續(xù)債的融資方式，本質(zhì)上是“借新還舊”的債務(wù)疊加，同時(shí)還需承擔(dān)超出贖回時(shí)間而利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。得益于多渠道融資的財(cái)務(wù)安排，華夏幸福在案例房企中融資成本最低。

　　盡管如此，根據(jù)華夏幸福年報(bào)數(shù)據(jù)披露，其融資加權(quán)平均利率依然在 2017 —2019 年間從5.98%上升至7.86%。違約房企的融資成本遠(yuǎn)高于房企融資的平均水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年房企融資成本的平均水平為5% ~ 6%。然而，在房地產(chǎn)周期的上行階段，高風(fēng)險(xiǎn)房企曾經(jīng)一度使用融資成本為10%以上的融資工具以提高杠桿水平。過度的負(fù)債經(jīng)營使得房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速積累，直至最終暴露并導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性違約。

　　從房企融資的視角來看，金融部門扮演了類似“加速器”的角色。在房地產(chǎn)周期的上行階段，房企通過金融機(jī)構(gòu)以高融資成本獲取大量流動(dòng)資金，快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。在房地產(chǎn)周期的下行階段，市場需求萎靡導(dǎo)致房企資金回流緩慢。房企既難以從金融部門獲取新的融資，又面臨前一階段高融資成本債務(wù)償還的困境，流動(dòng)性危機(jī)的發(fā)生使得房企經(jīng)營進(jìn)一步惡化，可能引發(fā)更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件。因此，當(dāng)前階段政府科學(xué)施策、合理引導(dǎo)房企走出經(jīng)營困境十分重要。

　　四、大型房企違約對金融部門的影響分析

　　本部分通過實(shí)證檢驗(yàn)，分析大型房企違約對金融部門的影響，重點(diǎn)探究違約后的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制。房企違約之后，其債權(quán)主體會(huì)因此利益受損。銀行機(jī)構(gòu)遭受直接損失之后，會(huì)因?yàn)殂y行間關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染，從而造成更大的損失;非銀行機(jī)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)債券違約、基金凈值下降和信托貸款損失等現(xiàn)象，給金融市場的穩(wěn)定造成一定影響;與房企相關(guān)的上下游企業(yè)、房產(chǎn)業(yè)主和房企員工也會(huì)受到相應(yīng)的影響。考慮到全面量化房企違約影響的復(fù)雜性及數(shù)據(jù)可得性的問題，本部分選擇金融機(jī)構(gòu)中的銀行部門作為房地產(chǎn)企業(yè)的違約對象。盡管銀行部門是金融體系的重要組成部分，但本部分測算出的影響作用遠(yuǎn)低于其對經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來的整體影響。

　　(一)大型房企違約對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳染為了滿足正常經(jīng)營需要，房企向銀行貸款，由此與銀行建立了債權(quán)債務(wù)關(guān)系。當(dāng)房企的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題時(shí)，債權(quán)銀行就面臨貸款無法收回的風(fēng)險(xiǎn)。房企發(fā)生貸款違約時(shí)，債權(quán)銀行會(huì)遭受數(shù)量等于違約貸款的直接損失;由于我國銀行之間間接關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的存在，除直接損失之外，銀行還會(huì)面臨間接關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)帶來的傳染損失。因此，構(gòu)造包含直接損失與傳染損失的網(wǎng)絡(luò)模型十分重要。借鑒Greenwood等[13]的方法，本部分通過構(gòu)建包含間接關(guān)聯(lián)性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染模型，探究大型房企在不同違約程度下給銀行網(wǎng)絡(luò)帶來的損失程度，并計(jì)算各家銀行的系統(tǒng)重要性指標(biāo)以探究應(yīng)對政策。

　　GS銀行、JS銀行、NY銀行和ZX 銀行是該網(wǎng)絡(luò)中系統(tǒng)重要性程度最高的銀行。這四家銀行的重要性較高的原因主要在于：四家銀行的資產(chǎn)規(guī)模較大，因此其往往擁有更多的貸款資產(chǎn)。在相同的沖擊和杠桿水平下，規(guī)模大的銀行往往會(huì)拋售更多的資產(chǎn)，相對于其他銀行會(huì)給資產(chǎn)價(jià)格造成更大的負(fù)向沖擊，從而重要性程度也較高。因此，在大型房企發(fā)生較為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對上述銀行予以重視，以增強(qiáng)銀行體系的穩(wěn)定性。

　　五、結(jié)論與政策建議

　　(一)結(jié)論

　　本文主要研究大型房企違約的成因及其對金融部門的影響作用：一方面，基于當(dāng)前的典型房企違約事件分析了房企違約的風(fēng)險(xiǎn)成因;另一方面，基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染模型進(jìn)行了數(shù)值模擬。基于兩個(gè)方面的研究結(jié)果，本文得出主要結(jié)論如下：

　　第一，當(dāng)前階段的房企違約是內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素共同疊加的結(jié)果，金融部門在其中扮演了重要角色。外部風(fēng)險(xiǎn)成因包括宏觀經(jīng)濟(jì)下行、房市調(diào)控與處于房地產(chǎn)下行周期。內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)成因包括房企“激進(jìn)”的擴(kuò)張戰(zhàn)略與融資成本高企的財(cái)務(wù)困境。金融部門在房地產(chǎn)市場中扮演了類似“加速器”的角色。

　　第二，大型房企對金融部門的影響較為有限。相較于龐大的銀行體系，即便大型房企的金融債務(wù)同時(shí)發(fā)生一部分違約，也僅能造成銀行部門較小比例的資本金損失。伴隨大型房企貸款違約比例的逐漸提升，銀行網(wǎng)絡(luò)遭受的資本金損失也基本呈線性增加的趨勢。這進(jìn)一步說明房企違約造成的風(fēng)險(xiǎn)具有可控性。

　　第三，在大型房企違約時(shí)，銀行網(wǎng)絡(luò)中各家銀行的系統(tǒng)重要性不同。在本文構(gòu)建的銀行網(wǎng)絡(luò)中，GS銀行、JS銀行、NY銀行和ZX銀行是該網(wǎng)絡(luò)中系統(tǒng)重要性程度最高的銀行。這意味著大型房企違約時(shí)，對以上幾家銀行需要給予更多的關(guān)注。

　　(二)政策建議基于以上結(jié)論，本文提出政策建議如下：

　　第一，在房企違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)輿論危機(jī)時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)告知風(fēng)險(xiǎn)的可控性，加強(qiáng)政策溝通，引導(dǎo)市場穩(wěn)定發(fā)展。從理論模型的測算結(jié)果來看，即便是多家大型房企同時(shí)發(fā)生違約，其對金融部門的影響依然較小。然而，若缺乏監(jiān)管引導(dǎo)和政策溝通，房企違約會(huì)引發(fā)投資者的深度擔(dān)憂。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該及時(shí)與社會(huì)各界加強(qiáng)溝通，讓公眾對房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展保持信心，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)市場提供信貸資金，從而穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。

　　第二，在房企發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)該在明晰風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理的基礎(chǔ)上科學(xué)施策，在早期阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。房企違約是內(nèi)部成因與外部成因疊加的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)化解也要從宏觀層面與微觀層面綜合施策。尤為重要的是，化解房企風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該關(guān)注對金融部門的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，針對性地通過系統(tǒng)重要性銀行實(shí)現(xiàn)早期的風(fēng)險(xiǎn)阻斷，這能從根本上避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成。

　　第三，房地產(chǎn)金融監(jiān)管應(yīng)該圍繞房地產(chǎn)周期展開，加速推進(jìn)房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)管，積極構(gòu)建房地產(chǎn)金融管理長效機(jī)制。金融部門在房地產(chǎn)市場中扮演著類似“加速器”的角色，是房企違約的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)源。而房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)具有順周期性，因此房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)管政策尤為必要。在房地產(chǎn)周期上行階段，要及時(shí)發(fā)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)房企，避免其過度擴(kuò)張，弱化其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿;在房地產(chǎn)周期下行階段，要引導(dǎo)房企去杠桿、降負(fù)債，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

　　第四，政府應(yīng)該加強(qiáng)引導(dǎo)，讓房地產(chǎn)市場發(fā)展回歸本源，讓房企轉(zhuǎn)變粗放式經(jīng)營模式，緊跟國家高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)前階段房企內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)根源在于粗放式的經(jīng)營戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)管理。在已經(jīng)享受我國房地產(chǎn)市場的土地紅利和金融紅利之后，房企更應(yīng)該加強(qiáng)“內(nèi)功”修煉。房企需要根據(jù)市場需求的改變和監(jiān)管政策的調(diào)整加快自身轉(zhuǎn)型，逐步轉(zhuǎn)向精細(xì)化發(fā)展。在高質(zhì)量發(fā)展階段，房企應(yīng)借助數(shù)字化技術(shù)與價(jià)值鏈管理打造自身品牌，挖掘高品牌的附加價(jià)值。

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　　作者：楊凡佳，楊 勇，方 意