伴隨著減負(fù)政策的落地實施，以資本資金運作為主的二級市場“應(yīng)聲響應(yīng)”，市場表現(xiàn)看，A股、美股、港股的教育上市公司股價均發(fā)生大幅下跌，疊加前期對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)反壟斷政策的頻繁發(fā)力，對教育政策擴散至其他板塊的擔(dān)憂逐漸彌漫市場，引發(fā)大盤進(jìn)一步下行。

　　2021年5月21日，中央全面深化改革委員會通過了《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》，7月24日文件落地‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 從內(nèi)容上來看，文件要求學(xué)校在壓降作業(yè)總量的同時完善課后服務(wù)，為家長和學(xué)生減負(fù)‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 此外，政策重點針對校外學(xué)科類培訓(xùn)進(jìn)行監(jiān)管，具體體現(xiàn)為：培訓(xùn)機構(gòu)的設(shè)立方面，不得審批新的義務(wù)教育校外學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)，并將現(xiàn)有的學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)改為非營利性以增加公益屬性。

　　此外，8月17日召開的十三屆全國人大常委會第三十次會議中關(guān)于審議的家庭教育促進(jìn)法，更是進(jìn)一步明確了家庭教育服務(wù)機構(gòu)的非盈利性調(diào)整，為該類機構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整按下了快捷鍵‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 運營安排方面，要求校外培訓(xùn)機構(gòu)不得占用節(jié)假日、休息日和寒暑假，大幅壓降了培訓(xùn)機構(gòu)的上課時長，進(jìn)而限制了其收入規(guī)模的增長; 融資方面，則要求學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)不得上市融資，同時上市公司亦不得對其投資，外資不得控股或參股學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)，教育機構(gòu)資產(chǎn)證券化的道路被封死。

　　伴隨著該類政策的落地實施，以資本資金運作為主的二級市場“應(yīng)聲響應(yīng)”，市場表現(xiàn)看，A股、美股、港股的教育上市公司股價均發(fā)生大幅下跌，疊加前期對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)反壟斷政策的頻繁發(fā)力，對教育政策擴散至其他板塊的擔(dān)憂逐漸彌漫市場，引發(fā)大盤進(jìn)一步下行。 而作為致力打造開放性、包容性的資本市場，政策的出臺不僅是具有引導(dǎo)、指向性的，更多是以良性可持續(xù)發(fā)展為前提，以國家發(fā)展為方向進(jìn)行推進(jìn)的。

　　一、“教改”的目的：培養(yǎng)全面型人才，筑實國家基礎(chǔ)建設(shè)

　　近年來孩子學(xué)業(yè)承壓、校內(nèi)學(xué)時不斷延長且校外輔導(dǎo)培訓(xùn)機構(gòu)線上線下多點開發(fā)不斷侵蝕孩子的課外時間，如今在互聯(lián)網(wǎng)鋪天蓋地的廣告宣傳下，對擔(dān)心孩子未來學(xué)業(yè)的家長而言，培訓(xùn)機構(gòu)猶如直通未來成功的關(guān)鍵鑰匙，不惜大舉投入財力、物力、人力以提高孩子學(xué)業(yè)教育。

　　短期看，培訓(xùn)機構(gòu)在提高孩子知識水平同時獲取豐厚的收益，可幫助教育機構(gòu)有能力獲取更多師資力量，大力發(fā)展機構(gòu)資源。 而機構(gòu)在“擴容提質(zhì)”的同時可進(jìn)一步響應(yīng)“穩(wěn)就業(yè)保民生”等舉措，為應(yīng)屆畢業(yè)生或?qū)？飘厴I(yè)生提供更多就業(yè)崗位。 家長愿意為孩子提供優(yōu)質(zhì)的教育輔導(dǎo)，機構(gòu)可提供了新的教育模式，可謂等價交換的公平協(xié)議。

　　但長期看，孩子的價值不僅僅是由考試成績所帶來的榮耀所決定，更要切身實地的立足于社會發(fā)展，為推動國家高質(zhì)量轉(zhuǎn)型提供更為有力的支撐。 若教育模式普遍單一、考察學(xué)生方式唯成績論，在同質(zhì)化教育下的普遍發(fā)展方向單一、無法滿足社會多層次人才的需求。 以最新人口普查結(jié)果看，在人口紅利衰退的大背景下，各行各業(yè)急需補充多樣性人才，而以高質(zhì)量發(fā)展看，新興制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對人才的需求更是源源不絕，若孩子僅掌握基礎(chǔ)學(xué)科或以金融行業(yè)為工作首選，國家在無法發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)下，金融將不斷遭遇外部資本的侵入，無法發(fā)展民族產(chǎn)業(yè)。

　　二、“教改”的意義：以素質(zhì)教育貫徹教育體系新發(fā)展路徑

　　綜上，本次改革勢在必行，是政府多年來學(xué)業(yè)改革的結(jié)點更是新教育模式發(fā)展的起點。 對學(xué)生而言，切實“減負(fù)”，有更多時間選擇它樣方式充實自己的成長空間。 同時，教改可有效遏制資本的無序擴張，斷絕培訓(xùn)機構(gòu)資本化運作以遏制資本無序擴張，又降低居民教育成本以推進(jìn)共同富裕。

　　未來校外學(xué)科類培訓(xùn)或呈現(xiàn)分散化、碎片化狀態(tài)，教培行業(yè)資本化之路將受巨大沖擊。 本次文件雖然僅選擇了北京、上海等 9 個城市為全國試點進(jìn)行全面整治，但預(yù)計之后全國將進(jìn)行推廣，義務(wù)教育階段的校外學(xué)科類培訓(xùn)需加速轉(zhuǎn)型：學(xué)科類培訓(xùn)或有部分轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育，剩余培訓(xùn)機構(gòu)將呈現(xiàn)碎片化狀態(tài)。 未來部分學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)或被倒逼轉(zhuǎn)型，包括從事素質(zhì)培訓(xùn)、與學(xué)校加強合作等。 從資本化的角度看，本次文件對于校外學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)的上市融資或被上市公司投資等進(jìn)行了明確的限制，這就導(dǎo)致傳統(tǒng)的依靠資本優(yōu)勢進(jìn)行補貼搶占市場，進(jìn)而謀求退出的資本運作模式難以在教培行業(yè)復(fù)制。

　　三、游戲行業(yè)“輝煌”難繼：教改窗口下的行業(yè)聯(lián)動

　　無獨有偶，教改背景下的孩子有更多的空閑時間選擇，而圍繞孩子發(fā)展的各產(chǎn)業(yè)力求在本次改革中獲取更多的份額; 近年新興成長的游戲產(chǎn)業(yè)，本寄希望于本次教改獲取更多市場占有率。 但考慮到游戲的諸多影響及缺乏自控性所帶來的負(fù)端影響，2021年8月12日，《經(jīng)濟參考報》發(fā)文稱游戲“精神鴉片”竟長成數(shù)千億產(chǎn)業(yè)，文章中建議進(jìn)一步加強未成年人防沉迷的監(jiān)管，該文一經(jīng)發(fā)布即對游戲行業(yè)產(chǎn)業(yè)巨大影響，直接導(dǎo)致A/H游戲股股價大跌，后來該文章主動刪除，更改標(biāo)題及敏感詞語后重新發(fā)布。 但該文為編輯自主選題，不屬于高層窗口指導(dǎo)，但適逢教育監(jiān)管政策的出臺加大了市場對于游戲政策風(fēng)險的擔(dān)憂。

　　從目前游戲的監(jiān)管來看，包括文中重點強調(diào)的，還是未成年人防沉迷的角度。 2019年11月出臺《關(guān)于防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，要求網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)嵜�注冊，并對未成年人上網(wǎng)時長、充值付費做出規(guī)范; 2021年6月，新《未成年人保護(hù)法》新增網(wǎng)絡(luò)保護(hù)條款，要求建立全國統(tǒng)一的電子身份認(rèn)證系統(tǒng)，并對游戲產(chǎn)品分類、適齡性提示進(jìn)一步提出要求。 國家層面的防沉迷實名認(rèn)證平臺已建成，接入企業(yè)5000多家、游戲超萬款，初步達(dá)成了防沉迷工作的基礎(chǔ)性目標(biāo)。

　　四、新政策下的估值方式調(diào)整

　　上述政策的調(diào)整對主營收入占比以上述兩類為主的企業(yè)產(chǎn)生了極大的影響; 寓意著后續(xù)該類企業(yè)的發(fā)展模式需要進(jìn)行重新調(diào)整。 新產(chǎn)業(yè)在政策變化下需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)模式的替代及業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型，而二級上市的企業(yè)則需要重新調(diào)整原有估值方法，盡可能減少由政策所帶來的企業(yè)價值影響。 具體看：目前市場主流的估值方式主要包括相對估值法及絕對估值法兩大類別。

　　(一)相對估值法：包括市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型、企業(yè)價值倍數(shù)、成長性比較PEG乘數(shù)模型等;

　　(二)絕對估值法：包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)、實物期權(quán)模型以及EVA模型等。

　　此外，估值的實操過程中對于多業(yè)務(wù)類型企業(yè)，則結(jié)合不同成熟度、財務(wù)特征的業(yè)務(wù)選擇不同的適用模型，按照分部估值法對企業(yè)各業(yè)務(wù)進(jìn)行分別估值后加總。 同時，也可采取多種估值模型對企業(yè)進(jìn)行估值后，對于不同估值方式得出的市值按照平均或特定權(quán)重進(jìn)行加總。 但核心仍未脫離最基礎(chǔ)的兩大類估值方法，按照企業(yè)所處行業(yè)及其自身的財務(wù)特征、業(yè)務(wù)具體情況，選擇合適的估值方法是重點。

　　五、新政策下邏輯理念的改變

　　我們認(rèn)為應(yīng)對政策對企業(yè)估值的影響，主要在三個方面：營收的最終空間、營收增長的速度、政策穩(wěn)定性差異帶來的折價或溢價。 前兩點是決定公司估值的分母端，與公司估值正相關(guān)。 從近期國家的政策走向來看，從效率轉(zhuǎn)向公平的趨勢是非常明顯的，這樣的轉(zhuǎn)變致使我們對企業(yè)成長的增速不能過于樂觀，因為效率以為著增長優(yōu)先，而公平意味著平衡優(yōu)先。 在平衡優(yōu)先的大環(huán)境下，企業(yè)的成長速度是不穩(wěn)定的。 這種不穩(wěn)定便強調(diào)了第三點的重要意義，在不穩(wěn)定的行業(yè)政策環(huán)境下，行業(yè)整體的估值會有折價，但是能實現(xiàn)穩(wěn)定營收的公司是可以獲得估值溢價的。 落實到具體估值方式的選取上，新的估值邏輯上。

　　不管是過去還是政策持續(xù)施壓的未來一段時間，采用相對估值法對游戲和教育行業(yè)估值都要優(yōu)于絕對估值法，原因在于教育、游戲行業(yè)營收的可預(yù)測性不高。 教育的重點科目會隨著小升初、中考的偏向而發(fā)生改變，而每個科目的利潤率情況不一，很難整體的去估算，而對于游戲公司來說，我們很難去判斷一個新游戲的發(fā)行能不能成為爆款，兩款研發(fā)投入、宣傳投入相同的游戲可能會有完全不同的表現(xiàn)，疊加能不能獲得版號、游戲的發(fā)行時間不好確定等因素的影響，游戲公司的營收也很難去預(yù)測，因此相對估值法在實操層面要優(yōu)于絕對估值法。

　　相對估值法內(nèi)部來看，教育行業(yè)適合P/E+P/S的估值方法，而游戲行業(yè)適合P/E法估值，這是由于游戲的宣發(fā)成本不確定性大，營收和最終利潤的相關(guān)性不強，所以P/S法不太適用于游戲行業(yè)，此外，在持續(xù)的政策高壓下，估值方法上要引入PEG/PSG等因子進(jìn)行增長空間的調(diào)整，并在選取海外對標(biāo)公司時，給予中國教育、教育公司一定的政治風(fēng)險折價。

　　六、變化“催生”的新機遇，探尋行業(yè)新發(fā)展路徑

　　上述采用新估值方法僅是從資本市場角度衡量此次政策改革對企業(yè)未來發(fā)展方向的變化及影響，但面對這一確定的趨勢變化，教育或游戲類公司更多是應(yīng)該從根本上考慮如何轉(zhuǎn)型，以新政策為導(dǎo)向服務(wù)更多受益群體。 事實上在中國發(fā)展的企業(yè)本身擁有廣闊的市場群體，享受著龐大的人口紅利，因此，讓利是保留更多的有益選擇，服務(wù)于國家的戰(zhàn)略發(fā)展方向，短期內(nèi)企業(yè)或需要調(diào)整既定發(fā)展策略、探索新路徑。

　　但長期看，一味的獲利或以壟斷方式獨攬國家資源，再通過平臺自然過濾掉不利消息，這種方式更是如同“閉關(guān)鎖國”一樣，將孩子的創(chuàng)造力和想象力完全禁錮，假設(shè)應(yīng)試教育僅僅展示書本所學(xué)的知識，而課外延伸更多是通過所謂架空的“歷史類”“神話類”游戲所獲，而海外公司再通過間接持股方式，掌握產(chǎn)品發(fā)行內(nèi)容和設(shè)置，屆時恐怕將是新一輪的文化入侵，因此，本次政策的出臺具有前瞻性、判斷性，在為孩子減負(fù)的同時避免了孩子進(jìn)入新的誤區(qū)，相信隨著后續(xù)政策的完善，會有相關(guān)配套措施及新興產(chǎn)業(yè)相繼出臺，真正為服務(wù)下一代建設(shè)新的平臺。