摘 要：不動產投資信托(REITs)是國際資本市場成熟產品，是優質不動產資產上市的主渠道。不同國家和地區的REITs雖然各有特點，但均具備一些共同的核心特征和產品優勢，這是借鑒國際先進經驗的基本遵循。我國已經啟動基礎設施公募REITs試點，取得了很好的示范效果。為積極推動REITs的批量落地，需要定型交易結構，完善法律制度，落實稅收支持政策，激發不動產行業領先企業的積極性，適時擴大基礎資產范圍，推動投融資體制改革和金融行業供給側結構性改革。

　　關 鍵 詞：不動產投資信托;基礎設施;投融資;資本市場;供給側結構性改革

　　REITs(Real Estate Investment Trusts)，直譯為“不動產投資信托”，指以公開發行證券的方式募集資金，投資有足夠水平經營性現金流的不動產類成熟期資產，按很高的比例(通常高于 90%)將每年的可分配現金流分配給投資者的信托型、標準化、權益性證券。基于不同類型的基礎資產，REITs分為基礎設施 REITs 和商業地產 REITs。2020 年4月 30 日，中國證監會和國家發展改革委聯合印發通知，開展基礎設施公募 REITs 試點工作。目前試點工作已經取得初步成效。2021 年 6 月 21 日，首批基礎設施公募 REITs 試點 9 個項目上市，我國公募 REITs 市場正式建立。截至 2021 年底，共 11個項目發行上市，涵蓋產業園區、高速公路、污水處理、倉儲物流、垃圾焚燒發電等重點領域，共發售基金 364 億元，其中用于新增投資的凈回收資金約160 億元①，對盤活存量資產、形成投資良性循環、發動各類市場主體，產生了良好示范效應。為全面推廣 REITs，需要針對試點中發現的問題，對標國際成熟市場的經驗，彌補制度短板，推動 REITs 在我國批量落地和行穩致遠。

　　一、我國發展 REITs 的必要性和相關研究共識

　　經過 20 余年的研究和探索，我國各方面對推進公募 REITs 的必要性和緊迫性已經達成廣泛共識。從 2006 年起，中國人民銀行、住建部等部委先后從政策層面推動 REITs。學者們從 REITs 對不動產行業、金融市場、國企改革、資產配置、債務風險、企業財務與管理等方面進行研究討論，為我國REITs 市場建設提供理論支撐。

　　(一)不動產投融資領域存在的突出問題

　　1. 基礎設施領域存在投資效率低、運營成本高、資產價值低等問題。目前交通、能源、通信、水利等傳統基礎設施領域，主要由壟斷性中央企業和省屬行業性國有企業負責融資、投資、建設、運營和管理，普遍存在投資效率低、運營成本高、資產價值低等問題。在市政基礎設施領域，主要由市級及縣級政府下屬的融資平臺公司負責融資、投資、建設、運營和管理。產業地產項目，主要由各經濟開發區、高新開發區、工業集中區管委會下屬的融資平臺公司負責。各地融資平臺公司數量很多，但普遍缺乏高水平的管理團隊和專業人才，有待進行市場化轉型。

　　2.商業地產領域存在明顯的運營管理問題。辦公樓等商業地產領域，目前主要由綜合性地產開發商和地方政府融資平臺公司主導投資建設。建成后往往分割產權快速出售，物業管理普遍較差，物業老化速度很快，存在明顯的運營管理問題，不僅物業價值貶值較快，甚至會帶來安全隱患。部分嘗試做持有型商業地產的投資主體，因缺乏資本市場股權融資渠道和證券化機會，如采用完全自持型的重資產模式，當債務融資成本上升或融資渠道受阻時，很容易出現償債不能、資金鏈斷裂甚至公司破產的困境。

　　3.PPP 模式缺乏合適的投資退出渠道而全面叫停。2014 年起，我國推動了一場轟轟烈烈的 PPP運動，力求利用市場化機制，沖破地方國有企業的壟斷局面，推動投融資體制的市場化改革。但是，由于缺乏合適的投資退出渠道，很多積極參與的社會資本陷入資金鏈斷裂困境。另外，PPP 項目實施普遍過于簡單粗糙，社會資本超出了自身資源與能力而盲目跑馬圈地。這些都導致這輪 PPP 運動在2015—2016 年瘋狂 2 年后戛然而止，快速退潮。以民營上市公司為主體的諸多社會資本，大面積倒下，教訓深刻，后果慘痛。

　　4.金融市場長期由商業銀行主導，缺乏合適的權益型融資工具。重資產領域的各類融資主體，主要依托主體信用籌集債務性資金，無法實質性盤活存量資產，無法形成投資風險的分擔機制，普遍面臨多重痛點。主要有：一是過度依賴主體信用和債務融資手段，資產負債率普遍很高，還本付息壓力很大，融資和財務風險畸高，降杠桿的壓力很大。當債務融資周期往不利方向切換時，往往造成民營企業高比例陷入財務困境，地方國有企業也經常被迫借貸高成本資金。二是盤活存量資產的渠道不暢，缺乏合適的資產估值機制，資產流動性很差，新建項目缺乏資本金來源。三是缺乏充足的長期資金來源，存在嚴重的短錢長用現象，普遍依賴借新還舊維持資金鏈，面臨突出的再融資風險和流動性風險。四是缺乏高效的股權并購工具和市場，難以走出自身地盤謀求更大范圍、更高水平的發展，行業性國有企業和區域性國有企業形成壟斷地位，投資效率和運營管理水平難以實質性提升。

　　5.缺乏有競爭力的投資運營商。新加坡和中國香港能培育出凱德、吉寶、豐樹、普洛斯、領展、嘉里、新鴻基、太古等一大批有國際影響力的基礎設施、產業地產和商業地產領域的投資運營商，這一大批機構在中國內地市場的相關領域，也表現出明顯的綜合競爭優勢。中國內地的市場規模和投資規模，遠超過新加坡和中國香港地區，經過 30 多年的巨量投資和快速發展，提供了難逢難遇的成長發展機會，但并未培育成有同等競爭力的投資運營商群體。背后的原因復雜且多元，但缺乏 REITs 這類金融工具是其中的重要原因之一。

　　6.缺乏有效的公開市場投資品種。根據中國人民銀行發布的數據，截至 2021 年 6 月 30 日，我國居民存款總額為 100.89 萬億人民幣。其中很高比例的居民存款，屬于 1962 年后 10 余年間出生的黃金一代，該人群目前處于財富積累的高峰期，隨后 10 余年將相繼進入退休階段，他們持有的需要配置的養老資產規模很大，目前主要以銀行存款滯留在商業銀行體系，未能發揮作為權益型資金主要來源的應有作用。主要原因是目前尚缺乏有效監管下有足夠市場規模、具有較高預期收益率且能有效防控通脹風險的公開市場投資品種。

　　(二)我國不動產投融資領域研究共識

　　為破解不動產投融資領域的困局，從 20 世紀90 年代開始，我國諸多學者進行國際比較研究后發現，缺乏 REITs 這類權益型投融資工具，缺乏合適的風險分擔機制和證券化渠道，不能有效發揮高水平不動產領先機構的主動管理能力，導致我國不動產領域無法走出低水平的發展階段，難以實現轉型升級和高質量發展。孟曉蘇先生從 2005 年起，長年在各種場合積極呼吁引入并推廣 REITs，公開宣稱“除了 REITs，沒有更好的金融創新可以講”“REITs：中國最好的金融制度創新”“把 REITs 獻給當下中國”等重要論斷。

　　2016 年 5 月，國務院發展研究中心成立了REITs課題組，由孟曉蘇先生和劉世錦先生擔任組長，并請全國政協副主席陳元先生擔任總顧問，課題組研究的題目是引入 REITs 進行政府存量資產的PPP，以市場化手段積極化解地方債務。北京大學光華管理學院劉俏院長和張崢副院長帶領的北大光華 REITs 課題組，近年在 REITs 領域做了系統深入研究。例如，蔡建春等(2020)深入討論了中國 REITs 制度設計、實現路徑以及行動方案[1]，陳飛等(2020)介紹了全球主要REITs 市場的相關法規[2]，韓志峰等(2021)系統梳理了中國REITs自 21 世紀初以來的政策探索、理論研究、市場實踐等[3]。

　　課題組還組織多次“中國 REITs 論壇年會”，在基礎設施 REITs 的政策調研和試點方案制定過程中起到重要支撐作用。由林華、羅桂連、許余潔、黃長清、李耀光、彭超、洪浩、賴嘉凌、劉洪光等組成的專家團隊，依托民間智庫平臺“中國資產證券化研究院”也進行了深入研究。主要探討了我國資產證券化適用的各個類別[4]、資產證券化的操作流程[5-6]、REITs 投資策略[7-10]、基礎設施投資[11-13]等問題，為我國資產證券化、類 REITs 和公募REITs 發展做出重要貢獻。研究者達成共識，通過發展權益型 REITs，支持有主動管理能力的投資運營商進行輕資產運作，有助于打破行業壟斷和區域壟斷的局面，提升基礎設施、產業地產和商業地產的運營管理集中度和投資運營綜合效率。普通民眾也有更直接的渠道參與成熟期的不動產項目投資，引導商業銀行將更多貸款資源配置到中小型企業，推動金融資產配置的結構性優化。

　　隨著 REITs 市場的發展成熟，我國將逐步形成建設期、資產培育期和成熟期順暢切換的重資產項目新型投融資模式。在重資產的不動產行業，商業銀行將重點支持處于建設期和資產培育期早期項目的中短期融資需求;夾層融資、保險資產管理計劃、投資基金等金融工具廣泛運用于資產培育期的再融資階段;成熟資產通過公募 REITs 等權益型工具，實現公開市場的證券化。不動產領域的諸多行業領先企業，會更多利用公開發債、ABS、CMBS 等債務性融資渠道。同時，通過 REITs 等新型金融產品，居民銀行存款中的相當一部分更加直接地投資不動產項目，直接融資、項目融資和資產融資將會發揮更加重要的作用，依托主體信用的銀行貸款的重要性和市場占比會降低。如此，商業銀行將更加重視中小型企業的融資需求，更多地服務高新技術產業等成長性企業的融資需求，推動我國金融行業運行機制和市場結構的實質性變革。

　　二、成熟市場 REITs 的核心特征

　　REITs 是有 60 余年發展歷史，在 40 多個國家和地區落地推進的成熟金融產品，雖然各國和地區REITs 的法規制度、產品載體、基礎資產、主流投資者各有特點，但均具備一些共同的核心特征，這是借鑒國際先進經驗的基本遵循。

　　1.REITs 投資持有并運營管理特定不動產行業的成熟資產。REITs 募集資金投資持有的基礎資產組合，主要是已經產生穩定經營性現金流的成熟資產，現金流來源是數量眾多的基礎設施使用者的付費和商業地產的租戶。特定 REITs 的基礎資產組合，往往聚焦于特定不動產子行業，通常不搞跨行業的多元化投資，以實現專業化運營管理和清晰的估值邏輯。為此，涉及多元化投資領域的行業領先企業，通常會發起并同時管理多支聚焦于不同子行業的 REITs。比如，凱德集團的投資領域涉及多個不動產類別，旗下有 6 支 REITs，另外管理 20 多支私募基金，以培育適合注入特定 REITs 的核心資產，實現重資產項目全生命周期的表外輕資產運作模式[14]。

　　2.REITs 是有較高預期分派率和合適綜合收益率的權益型證券。各國和地區通常是在經歷城鎮化建設高峰期進入低利率時代和存量運營時代后，開始制定 REITs 政策并推行 REITs。從 REITs 市場的情況看，中國香港、新加坡和日本市場 REITs 的分派回報率，通常比同期的 10 年期國債收益率高約300~400BP，較高的分派率為較好的綜合收益率提供了支撐[14]。REITs 的綜合收益率呈現較大波動性，具有較強的權益屬性，可以提供擇時性的投資建倉機會。REITs 的收益率特征居于股票與債券之間，可作為投資組合中重要的配置型品種，對于追求絕對收益率的保險資金和養老基金，特別是在乎定期穩定分派現金流的老年人群，尤為有吸引力。

　　3.REITs 享受設立環節的稅收中性及高比例分派部分的免稅待遇。

　　稅法的特別規定及其修訂，是推動 REITs 在美國誕生和在全球 40 多個國家和地區發展的最重要因素。美國的設立環節中，不因設立運作 REITs 和結構設計帶來額外的稅收負擔，即實現稅收中性。更進一步，在運營和分配環節，REITs 通常要把當期獲得的應稅收入的 90%以上用于向投資人分配，REITs 的公司所得稅稅基，為應稅收入減去當期向投資人分配的派息。如果REITs 將當期應稅收入全部分配給 REITs 的投資者，則當期無須繳納 REITs 層面的公司所得稅。其他推行 REITs 的國家和地區，也采取了類似美國的稅收支持政策[14]。

　　4.REITs 是行業領先機構實現輕資產模式運作的資本運作平臺。基礎設施和商業地產等重資產領域，單個項目投資規模大，投資回收期長，預期收益率不高，但對規模經濟和運營管理能力要求很高。從國際經驗看，REITs 對其管理人的綜合性主動管理能力要求主要涉及：通過相機抉擇的買進和賣出不斷優化基礎資產組合，通過高水平的運營管理持續提升項目的運營凈收入和資產的市場價值，靈活運用多元化的金融工具和動態變化的融資機會有效控制綜合資金成本等。通常只有具備足夠綜合能力的行業領先企業，才有條件發起設立并持續主動管理好 REITs。行業領先企業利用 REITs 構建重資產項目的輕資產運作模式，持續擴大實際資產管理規模，降低自身財務和投資風險，實現可持續高質量發展，鞏固和提高“強者恒強”的市場領先地位。

　　5.REITs 基于“信托關系”與原始權益人恪守“親清”關系。

　　國際上 REITs 的法律形式，可以是公司、基金或信托，但其底層法律關系，均為信托關系。對于原始權益人來說，將精心培育的存量成熟資產合理估值后轉讓注入 REITs，基于信托關系實現會計出表、資產獨立和破產隔離，從表內持有模式轉變為表外收取管理費模式。通常由原始權益人專門設立的子公司擔任 REITs 的管理人，遵循勤勉盡責、專業審慎、按績效獲取管理費等準則，為REITs 投資者的最大化利益履行綜合性的主動管理責任。雖然理論上 REITs 可以變更管理人，但實務中很難找到合格的獨立管理人，除非跟其他同類的 REITs 進行合并。原始權益人與 REITs 之間的交易，屬于關聯交易，需要遵循“定價公允、決策程序合規、信息披露規范”等原則，原始權益人不得損害 REITs 及其投資者的合法權益。由此，國際上REITs 的治理機制和規制監管制度的重點和難點均在于構建、維持和管控這種基于信托關系的“親清關系”。

　　三、成熟市場 REITs 的產品優勢

　　相對于公司上市等傳統投融資工具，REITs 有其特有的產品優勢，能解決作為行業領先企業的原始權益人的痛點，激發其利用 REITs 的主動性，這是 REITs 在國際上推廣的深層次因素。

　　1.籌集項目資本金。資本金是重資產領域各類投資主體擴大發展規模的瓶頸要素，也是金融市場的稀缺資源。通過 REITs 盤活存量成熟不動產資產，原始權益人轉讓存量資產所獲得的收入，是原始權益人的自有資金，可以根據投資經營需要靈活運用，基本上不受用途限制。比如，可以用于新建項目的資本金，可以作為購置土地的自有資金，還可以用于并購存量項目和業內同行的股權等。通過盤活存量成熟資產得到的自有資金，可以通過杠桿籌集更多債務性資金，投資建設更多的新項目，收購兼并更多存量資產，持續擴大投資運營管理的資產規模。

　　2.重構投融資模式。運用 REITs，持續盤活進入成熟期的存量資產，可以重構重資產的不動產項目全生命周期的融資方式、融資渠道和融資工具。如果可以合理預期進入成熟期后，能轉讓給 REITs，則建設期不再需要籌集稀缺的長期資金，只需要依托主體信用籌集低成本的短期資金，隨后在資產培育期進行一輪再融資，成熟期即通過 REITs 盤活，形成建設期、資產培育期和成熟期的多元化融資方式的順利切換。這樣，能顯著提升重資產的不動產項目的融資可獲得性，顯著降低項目全生命周期的綜合融資成本。

　　3.降低財務風險。用好 REITs，可以將部分存量債務隨存量資產轉移出表，還可以通過存量資產的價值重估和價值實現，提高原始權益人財務報表的權益金額。這兩個因素共同作用，可以顯著降低不動產項目投資主體的資產負債率，優化資產結構和債務結構，實質性地降低投資主體的杠桿率和財務風險。對于重資產領域的民營企業來說，通過REITs 切實降低財務風險，更加具有戰略性意義，可能關系自身生存和持續發展的根基。

　　四、中國內地企業在中國香港和新加坡發行 REITs 的經驗

　　自 2005 年以來，有十余家不動產領域的領先企業先后在中國香港和新加坡設立 REITs。越秀房托(2005 年 12 月)、開元產業信托(2013 年 7 月)、金茂酒店信托(2014 年 7 月)、招商局房托(2019 年12 月)、順豐房托(2021 年 5 月)等 5 支 REITs 在中國香港上市，但開元產業信托和金茂酒店信托已退市。華聯商業信托(2015 年 12 月)、運通網城房產信托(2016 年 7 月)、大信商業信托(2017 年 1月)、砂之船房托(2018 年 3 月)等 4 支民營背景的REITs 在新加坡上市。這些主體克服跨經濟體的法律、稅務、投資等限制，在發行及管理 REITs 方面的經驗和教訓值得分析借鑒①。

　　1.制度建設與優化特別重要。為促進 REITs 發展，監管政策需要與時俱進，不斷改革優化提升。比如，新加坡在 1999 年至 2020 年期間，歷經 8 次REITs 政策框架調整。又如，中國香港自 2005 年至2020 年，先后經歷 5 次 REITs 監管政策改革。兩地改革的方向均是在 RETIs 市場逐步成熟條件下，為REITs 提供監管“靈活性”，既提高資產端主動管理的積極性，同時不斷健全法律體系，更好地保護投資者的合法權益。

　　2.不缺能發行公募 REITs 的基礎資產。中國內地企業在中國香港和新加坡市場發行 REITs，盡管不能享受其本地企業的免公司所得稅待遇，還面臨兩地法律、資本管制等方面存在實質性差異的諸多限制，但是仍然有諸多酒店、辦公樓、物流餐廚、商場等領域的成熟不動產資產成功發行 REITs。中國內地像這樣同等品質的物業還有很多，如果能落實支持公募 REITs 發展的法規制度和成套稅收支持政策，公募 REITs 發展的潛力很大。

　　3.公募 REITs 的價格下跌可能很大。對于投資者來說，投資公募 REITs 主要看重成熟不動產資產可預期的定期分紅能力。在正常市況下，公募REITs的價格波動比較小，但遇到 2008 年金融危機和2020 年新冠疫情這類異常沖擊，公募 REITs 的價格下跌幅度可能很大，未來需要較長時間才能逐步恢復。不過，這種異常崩盤式下跌，給了高水平投資者抄底投資的機會。如果能在這兩次危機的價格底部買入并長期持有，可以獲得的分派收益率比例很高且能長期持續。

　　五、我國批量發展 REITs 的建議

　　為實現公募 REITs 的批量落地，需要針對試點過程中發現的問題，對標國際成熟市場的經驗，進行必要的法律、制度和機制構建，主要建議如下：

　　1.定型 REITs 的交易結構。目前采用“公募基金+ABS”雙層結構，雖然滿足盡快啟動試點的階段性需要，但增加了法律關系、治理機制、職責劃分、信息披露的復雜性。REITs 作為公開上市的證券，不宜長期存在純通道性質的結構層次。不論未來是否采用公募基金、上市公司、集合信托作為產品載體，承擔主動管理法律責任的受托人，應當主要是作為行業龍頭企業的原始權益人或其控制的子公司，少數產品可以是獨立管理機構。如果繼續采用公募基金作為載體，則需要專門設立管理 REITs 基金的管理人(受托人)業務牌照，原始權益人或其子公司可以按要求申請業務資質，承擔全生命周期的主動管理責任。

　　2.提供堅實法律保障。目前 REITs 的發行監管依據是證監會發布的部門規章，法律位階較低，對各方主體的行為約束和利益保護力度不夠。REITs作為公開交易的證券，需要更加堅實的法律基礎。建議根據產品發展需要，修改《公司法》《基金法》《證券法》，制定《REITs 條例》，對 REITs 的設立、募集、管理、融資、投資、估值、治理、信息披露、稅收優惠、監督管理等方面，予以全面明確規定。

　　3.落實成套稅收政策。因缺乏明確的成套稅收支持政策，試點產品普遍“一事一議”，并采用“股債結合”等稅收籌劃措施，增加了不必要的繁瑣程序和不確定性，且會削弱 REITs 對各方的吸引力。建議借鑒國際成熟市場經驗，在產品設立環節實現稅收中性，免征或遞延基礎資產轉讓相關的各類稅收，不因設立 REITs 和結構設計帶來額外的稅收負擔，REITs 的公司所得稅稅基為應稅收入減去當期向投資人分配的股息。2022 年 1 月底，財政部和國稅總局對原始權益發起設立 REITs 環節要繳納的企業所得稅，提出了遞延征收的政策，但稅收支持的系統性和政策力度與成熟市場相比，還有很大差距。

　　4. 實行基于信息披露的注冊制。REITs 的基礎資產的項目現金流和分紅率穩定，沒有必要通過特別繁瑣的流程來進行多環節審批。建議證監會設立實行注冊制的 REITs 板塊，簡化發行和上市審核程序，前提是落實原始權益人和券商、律師、會計師、評估師等專業中介機構的職責。從實務情況看，我國 REITs 試點產品的信息披露水平亟需實質性提高，爭取達到“資產上市”的較高標準。

　　參考文獻：

　　[1]蔡建春，劉俏，張崢，等.中國 REITs 市場建設[M].北京：中信出版社，2020.

　　[2]陳飛，韓志峰，張崢，等.全球主要 REITs 市場法規匯編[M].北京：機械工業出版社，2020.

　　[3]韓志峰，張崢，等.REITs：中國道路[M].北京：人民出版社，2021.

　　[4]林華，郁冰峰，鄧海清，等.金融新格局、資產證券化的突破與創新[M].北京：中信出版社，2014.

　　[5]林華.中國資產證券化操作手冊[M].北京：中信出版社，2015.

　　[6]林華，許余潔，黃長清，等.中國資產證券化操作手冊(第二版)[M].北京：中信出版社，2016.

　　[7]林華，彭超，羅桂連，等.全球 REITs 投資手冊[M].北京：中信出版社，2016.

　　作者：羅桂連1，林 華2