內(nèi)容摘要:自1994年至2020年底,證監(jiān)會中央機(jī)構(gòu)累計對559個單位和個人的內(nèi)幕交易行為作出了行政處罰,但觀察“數(shù)值數(shù)距式”和“倍率數(shù)距式”兩種處罰模式下的處罰結(jié)果,證監(jiān)會未充分利用此前«證券法»第202條賦予的自由裁量空間,既有處罰呈現(xiàn)出一定裁量邏輯與標(biāo)準(zhǔn)不明確的問題,不利于促進(jìn)證券市場執(zhí)法的公平性、穩(wěn)定性和有效性.比較觀察,美國聯(lián)邦法院與證券交易委員會對內(nèi)幕交易的制裁較為靈活地運(yùn)用了法律所賦予的裁量空間,行政法官審裁程序背后的獨(dú)立性、穩(wěn)定性與專業(yè)性促進(jìn)了執(zhí)法風(fēng)格的連貫和相對統(tǒng)一.我國證監(jiān)會未來應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)部行政控制環(huán)節(jié)和程序,提高行政處罰委員會的獨(dú)立性與穩(wěn)定性,藉由內(nèi)幕交易違法所得計算方式的科學(xué)化,鼓勵證監(jiān)會更加自信、靈活地運(yùn)用«證券法»(2019修訂)第191條所賦予的裁量空間,不斷提高行政處罰的威懾力與效益.

　　關(guān)鍵詞:證監(jiān)會內(nèi)幕交易行政處罰處罰數(shù)額處罰標(biāo)準(zhǔn)

　　內(nèi)幕交易監(jiān)管一直是證券市場治理中經(jīng)久不衰的話題,知其存在卻難以查明,禁其作祟卻揮之不去,又鑒于內(nèi)幕交易民事賠償因果關(guān)系論證的重重困難,行政處罰與刑事責(zé)任成為了威懾、懲治內(nèi)幕交易的主要途徑.①2020年3月1日,«中華人民共和國證券法»(2019修訂)(以下簡稱«證券法»(2019修訂))正式實(shí)施,第191條大幅提高了此前«證券法»第202條所規(guī)定的內(nèi)幕交易處罰幅度,同時,第219條將情形嚴(yán)重的內(nèi)幕交易引至刑事程序,兩者共同搭建起了公共執(zhí)法的基礎(chǔ)框架.時至今日,中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)內(nèi)幕交易執(zhí)法已經(jīng)走過了將近三十年的歷程,然而,內(nèi)幕交易的監(jiān)管實(shí)踐仍存在亟待完善之處.

　　其中,令人感到困惑的是,«證券法»內(nèi)幕交易處罰條款明確賦予了證監(jiān)會充分的裁量空間,比之于美國證券交易委員會(TheU.S.SecuritiesandExchangeCommission,簡稱SEC)不遑多讓,但證監(jiān)會在實(shí)際內(nèi)幕交易監(jiān)管執(zhí)法中,不僅呈現(xiàn)出自由裁量邏輯、標(biāo)準(zhǔn)不明確的問題,而且并未充分運(yùn)用法律所賦予的裁量空間,導(dǎo)致市場對內(nèi)幕交易處罰的公平性、合理性和有效性產(chǎn)生疑問,這終將會傷害投資者和步履蹣跚的證券市場.②古語云:“度長短者,不失毫厘”.因此,在«證券法»(2019修訂)及«行政處罰法»(2021修訂)施行并正式適用之后,如何科學(xué)、有效地實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕交易處罰的裁量之治是證監(jiān)會面臨的重要考驗(yàn).

　　一、內(nèi)幕交易處罰裁量的實(shí)證與解構(gòu):1994-2020

　　(一)內(nèi)幕交易處罰金額之概況在制定監(jiān)管政策與監(jiān)管制度時,若沒有明確的績效目標(biāo)而僅有終極目標(biāo),監(jiān)管的效果只會成為僵硬的行政性運(yùn)動.③因而,在探究證監(jiān)會內(nèi)幕交易行政處罰的應(yīng)然問題之前,我們有必要對近三十年來證監(jiān)會內(nèi)幕交易行政處罰實(shí)踐進(jìn)行梳理和分析,這是檢思«證券法»及證監(jiān)會行政處罰執(zhí)法效果與未來目標(biāo)的基礎(chǔ).

　　④本文對1994年1月1日至2020年12月31日期間內(nèi)證監(jiān)會中央機(jī)關(guān)作出的、所有公開可得的內(nèi)幕交易案例進(jìn)行收集和整理后,發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會中央機(jī)關(guān)查處的內(nèi)幕交易案件累計涉及559個單位與自然人.⑤參考此前«證券法»(2005修訂/2013及2014修正)第202條、«證券法»(2019修訂)第191條、第219條和«最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定

　　(二)»第35條對內(nèi)幕交易行政與刑事責(zé)任的構(gòu)造要件,本文將“交易額”(主要是買入金額,也有少量賣出情形)、“違法所得”和“罰款”數(shù)額三組數(shù)據(jù),作為分析證監(jiān)會內(nèi)幕交易處罰裁量的實(shí)證基礎(chǔ).又鑒于本文聚焦基于內(nèi)幕信息而買賣證券、泄露信息和建議買賣而引致的處罰裁量問題,考慮到衡量標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性。

　　本文對數(shù)據(jù)再次進(jìn)行了篩選.本文發(fā)現(xiàn),同時明確列明或者能夠推算“交易額”與“違法所得”的處罰案件,以及泄露內(nèi)幕信息、建議他人買賣的情形,僅有375起.不過,考慮到原«證券法»第202條、«證券法»(2019修訂)第191條項(xiàng)下行政處罰基準(zhǔn)主要在于“違法所得”,⑥故只要同時具備明確的“違法所得”和“罰款”數(shù)額,或者同時具備“泄露”或“建議”情形與“罰款”數(shù)額的情況,本文都將對兩者進(jìn)行比對分析,共涉及472個單位與個人.

　　在先前«證券法»第202條下,證監(jiān)會對內(nèi)幕交易案件的行政處罰分別適用“數(shù)值數(shù)距式”和“倍率數(shù)距式”兩種方式,⑦以“違法所得”是否達(dá)到三萬元為界限,“沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的,處以三萬元以上六十萬元以下的罰款”,否則“處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款”.目前,«證券法»(2019修訂)第191條維持了此種分類并大幅提高了處罰額度,即“沒有違法所得或者違法所得不足五十萬元的,處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款”和“違法所得一倍以上十倍以下的罰款”.

　　需要說明的是,截至2020年12月31日的內(nèi)幕交易處罰案件因早已啟動調(diào)查處罰程序,故仍適用此前«證券法»規(guī)定.同時,法定處罰幅度的擴(kuò)展不妨礙我們在觀察現(xiàn)今全部內(nèi)幕交易執(zhí)法案件的基礎(chǔ)上進(jìn)行歸納分析,藉此,我們能夠窺測到證監(jiān)會執(zhí)法的內(nèi)在問題與難點(diǎn),并且在總結(jié)其歷史執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)建議.在本文統(tǒng)計范圍內(nèi),單純以三萬元為界,兩種情形分別對應(yīng)211起和261起.與此同時,證監(jiān)會對“一倍以上五倍以下”的理解,有時并未完全按照整數(shù)倍處理,故用“X倍+”表示本倍數(shù)及以上倍數(shù)的情況。

　　(二)處罰裁量空間的有限利用

　　證監(jiān)會目前并未充分全面地利用先前«證券法»第202條所賦予的所有自由裁量空間,具體表現(xiàn)在兩個方面:一方面,內(nèi)幕交易處罰在“倍率數(shù)距式”情形下,主要集中于“一倍”與“三倍”兩種倍率形式,分別對應(yīng)128起和96起,在本類別(254起)中占比分別為50.39%和37.80%,相加后占88.19%.同時,“兩倍”和“五倍”的倍率情況分別有27起和3起,占比僅為10.63%和1.18%.

　　值得注意的是,證監(jiān)會在2017至2020四年內(nèi)對“三倍”罰款的適用頻率明顯提高,有75次,占總數(shù)29.53%,占三倍罰款總量的78.13%.但整體而言,證監(jiān)會對“一倍”罰款更有偏愛,這與邢會強(qiáng)教授此前的研究呈現(xiàn)出連貫性,⑧反觀兩倍、四倍和五倍罰款,證監(jiān)會的利用頻率十分有限.另一方面,在違法所得不足3萬元的情況下,證監(jiān)會“數(shù)值數(shù)距式”罰款也并非均勻分布,其對中、高數(shù)額罰款權(quán)限的利用率相對有限.具體而言,本文將罰款金額分別計算后發(fā)現(xiàn):罰款在3至6萬(含6萬本數(shù))元區(qū)間內(nèi)的有84起,占到該情形下總量的45.41%。

　　近半壁江山,同樣呈現(xiàn)出相對單一的分布樣態(tài).與之相對,罰款在30至60萬(含60萬本數(shù))區(qū)間內(nèi)的有30個,占總量16.22%.同時,裁量區(qū)間中間區(qū)段適用率較低.需要注意的是,«證券法»之所以賦予證監(jiān)會3萬元到60萬元、一到五倍倍率范圍的彈性區(qū)間,旨在為證監(jiān)會提供充分裁量空間,使其可以根據(jù)具體案件情況的不同,如交易額、違法所得、交易次數(shù)、個股股價波動情況、危害性、執(zhí)法合作態(tài)度等而作出有所區(qū)別的行政處罰,實(shí)現(xiàn)對內(nèi)幕交易的精準(zhǔn)打擊.但是,為何證監(jiān)會在一定程度上沒有相對均衡地利用自由裁量空間,不禁令人產(chǎn)生疑惑.

　　(三)處罰裁量邏輯和標(biāo)準(zhǔn)不明確

　　證監(jiān)會內(nèi)幕交易處罰的裁量標(biāo)準(zhǔn)不夠明確和外顯,令人產(chǎn)生一定疑惑:第一,在被處罰對象違法所得相近、交易額差異較大的情況下,證監(jiān)會可能施以倍率相同的罰款,甚至對交易額相對較小情況而施加更重的罰款,在本文統(tǒng)計中,這種不平衡的情況并不鮮見,個中緣由不夠明朗.舉例而言,在2014年«行政處罰決定書97號»中,張某在內(nèi)幕信息公開前2次買入120.9078萬元的股票,事后認(rèn)定違法所得為8.849412萬,而在2017年«行政處罰決定書83號»案中,李某明于內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入42.2861萬元的股票,違法所得為9.260113萬元,證監(jiān)會對兩人的罰款分別為8.849412萬元和27.780339萬元。

　　兩相對比:從交易額上來看,前者買入金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者,將近三倍;從違法所得來看,兩人違法所得額大體一致;從交易次數(shù)上來看,前者2次買入,而后者則出現(xiàn)先虧損賣出再大量買入的情況;從被處罰對象的身份特征上來看,前者是法定內(nèi)幕信息知情人員之鄰居,后者則是聽了內(nèi)幕信息知情人員與他人的電話;其他未見有從業(yè)身份、是否再犯方面的顯著不同.如此看來,內(nèi)幕信息獲取的方式似乎比違法所得、交易金額更具有評價意義,但這與先前«證券法»第202條對“違法所得”予以重視的核心邏輯不盡一致.

　　第二,在違法所得不足三萬的情況下,證監(jiān)會處罰裁量標(biāo)準(zhǔn)顯得較為模糊.鑒于“泄露”與“建議”類型內(nèi)幕交易處罰并無“違法所得”,無法與“罰款”進(jìn)行比較和定量分析,故本文僅對利用內(nèi)幕信息買賣證券的行為及其相應(yīng)處罰進(jìn)行分析,再排除4位虧損超過8000萬元特大金額的當(dāng)事人(2019年«行政處罰決定書98號»、2020年«行政處罰決定書47號»及2020年«行政處罰決定書76號»)后,共計涉及148個單位和個人.

　　在違法所得相差甚大的情況下,處罰罰款的額度有時不成比例.例如,圖3最左側(cè)第二個點(diǎn),即2013年«行政處罰決定書39號»,內(nèi)幕信息知情人江某華虧損16,439,735.44元,交易額64,527,521.56元,證監(jiān)會罰款400,000元,而在2017年«行政處罰決定書106號»中,同是內(nèi)幕信息知情人的張某林虧損163,924元,交易額4,295,576元,被處以了600,000的罰款,似乎稍有不同的身份是處罰裁量的主要考慮.

　　在此基礎(chǔ)上,我們?nèi)绻�再繼續(xù)觀察下，關(guān)于有違法所得且數(shù)額不足3萬元的處罰分布,可以看到,在違法所得類似的情況下,兩者之間的相關(guān)關(guān)系很弱.比如,有兩個較高的點(diǎn)達(dá)到了30萬元,與其它案件呈現(xiàn)較大區(qū)別.再比如,違法所得數(shù)百元與違法所得近三萬元的情況下,都有可能出現(xiàn)5萬元罰款.如果我們進(jìn)一步觀察具體案件的交易金額,這種差異會更加明顯,顯示了處罰裁量邏輯和標(biāo)準(zhǔn)的相對模糊性.當(dāng)然,內(nèi)幕交易罰款規(guī)則構(gòu)建的核心問題就是罰款自由裁量的標(biāo)準(zhǔn).

　　在證監(jiān)會目前公布的«行政處罰決定書»中,其在作出處罰結(jié)果前都會述及“根據(jù)當(dāng)事人違法行為的事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)與社會危害程度

　　第三,證監(jiān)會對“向他人泄露內(nèi)幕消息”行為處罰不統(tǒng)一,“選擇性執(zhí)法”的情況十分突出.一方面,證監(jiān)會在相當(dāng)多的執(zhí)法案件中沒有對“泄露該信息”的人員進(jìn)行處罰,而僅僅處罰了接受該內(nèi)幕信息并進(jìn)行交易的行為人,單獨(dú)以“泄露”作為處罰事由的僅涉及31個自然人;另一方面,對于行為人泄露內(nèi)幕信息并同時進(jìn)行交易的行為,證監(jiān)會大多以“買賣該公司的證券”為由予以處罰,但在個別執(zhí)法案件中,如2018年«行政處罰決定書109號»林某和2016年«行政處罰決定書95號»滿某平等,證監(jiān)會則對買賣和泄露的行為分別作出處罰,其中的考量因素同樣不得而知.由此可見,不同類型的違法主體處罰輕重力度存在顯著差異,監(jiān)管機(jī)構(gòu)在“三公原則”落實(shí)上仍任重道遠(yuǎn).

　　二、證監(jiān)會處罰裁量特征的機(jī)理解構(gòu)

　　(一)多層級的內(nèi)部行政控制程序

　　證監(jiān)會行政處罰內(nèi)部控制環(huán)節(jié)較多,且內(nèi)部責(zé)任的分擔(dān)相對謹(jǐn)慎,在一定程度上制約行政處罰的“彈性”,導(dǎo)致了裁量空間的有限利用.根據(jù)目前公開可得的各類規(guī)定和證監(jiān)會制定的工作規(guī)則,

　　(3)主審委員在審理過程中,應(yīng)與調(diào)查部門溝通以至于可要求補(bǔ)充調(diào)查(報主任委員同意),其在案件審理完畢后提出«初步審理報告»,提交合議委員合議并完成«案件審理報告»,若未能形成多數(shù)意見,則由主任委員決定«案件審理報告»最終審理意見;(4)«案件審理報告»經(jīng)主任委員審查后,再報分管領(lǐng)導(dǎo)審定,在此過程中,若出現(xiàn)處理意見改變調(diào)查部門處理意見的情況,須在簽報中予以說明;(5)向當(dāng)事人發(fā)送«行政處罰事先告知書»,若無異議,則主審委員擬定«行政處罰決定書(稿)»,經(jīng)主任委員審核并報會分管領(lǐng)導(dǎo)簽發(fā);(6)如果有聽證環(huán)節(jié),則在聽證之后由主審委員根據(jù)合議意見制作«復(fù)核意見»并擬定«行政處罰決定書(稿)»,再經(jīng)主任委員審核后報會分管領(lǐng)導(dǎo)簽發(fā).證監(jiān)會內(nèi)幕交易處罰的作出過程十分謹(jǐn)慎,涉及調(diào)查部門、主審委員、主任委員、分管領(lǐng)導(dǎo)等多個層級.

　　但是,在多層級控制之下,內(nèi)幕交易處罰程序在促進(jìn)質(zhì)量控制的同時,是否會在一定程度上影響審理機(jī)構(gòu)及人員的裁量偏好和行為模式?這里存有兩種主要可能:其一,從行為法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看,或基于對極端的厭惡,

　　當(dāng)然,對此還可能存在其他解釋:由于客觀案情原因,使得證監(jiān)會認(rèn)為應(yīng)審慎利用高額罰款權(quán)限,以此為未來可能出現(xiàn)的、更為嚴(yán)重的案件留足裁量空間,以實(shí)現(xiàn)行政處罰的區(qū)別對待;再或者,從行政處罰的角度而言,四倍、五倍之倍率的罰款意義相對有限,因?yàn)閷τ谇樾螄?yán)重的內(nèi)幕交易案件,本應(yīng)以刑事責(zé)任的方式進(jìn)行處理,所以證監(jiān)會沒有利用其所有的高倍率的處罰權(quán)限.目前,結(jié)合«行政處罰決定書»及公開資料來看,證監(jiān)會未對行政處罰裁量原因進(jìn)行詳細(xì)闡述,但從理論上而言,行政機(jī)關(guān)內(nèi)部控制程序的復(fù)雜程度會不斷鞏固行政行為路徑的保守性.

　　三、內(nèi)幕交易處罰裁量的比較觀察

　　(一)內(nèi)幕交易的懲罰歷程與裁量空間

　　內(nèi)幕交易是一種技術(shù)型違法交易,與國別政治經(jīng)濟(jì)文化背景的關(guān)聯(lián)度較小.作為內(nèi)幕交易監(jiān)管較為發(fā)達(dá)的國家,美國有關(guān)制度與實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得推敲對比,再鑒于內(nèi)幕交易懲罰裁量空間的利用情況與裁量邏輯具有較高相通性,

　　然而,內(nèi)幕交易丑聞還是占據(jù)著彼時財經(jīng)新聞的版面,使得其立法機(jī)構(gòu)仍然聚焦于內(nèi)幕交易,

　　極大改變了SEC的傳統(tǒng)做法.不過,SEC對于非其注冊對象,仍然需通過聯(lián)邦法院的民事訴訟程序來實(shí)現(xiàn).2002年之前,SEC并未積極通過法院提起對非注冊對象的訴訟.但在安然事件之后,«薩班斯-奧克斯利法»(Sarbanes-OxleyAct)下公平基金的制度,

　　四、內(nèi)幕交易處罰裁量之治的中國方案

　　除卻刑事追訴程序之外,證監(jiān)會中央機(jī)關(guān)內(nèi)幕交易案件皆由行政處罰委員會進(jìn)行審理并以證監(jiān)會名義作出處罰,并無美國聯(lián)邦法院程序下的民事罰款模式,這是由我國與美國不同司法及行政體制所決定的,也注定了我國應(yīng)走出一條具有中國特色而行之有效的證券監(jiān)管之路.客觀而言,在目前證券法治語境下,由于證監(jiān)會是內(nèi)幕交易違法調(diào)查與行政處罰的核心主體,這對其執(zhí)法的獨(dú)立性、公正性和有效性確實(shí)提出了更高的要求.

　　經(jīng)濟(jì)師論文范例：資產(chǎn)證券化在宏觀調(diào)控中重要作用

　　五、結(jié)語

　　如果以1998年«證券法»通過作為我國證券市場走向全面法治化的時間起點(diǎn),我們已經(jīng)走過了二十多年的風(fēng)雨歷程.盡管目前證監(jiān)會內(nèi)幕交易處罰裁量存有一定問題和困惑,但不可否認(rèn)的是,在短短二十余年的時間里,證監(jiān)會規(guī)制內(nèi)幕交易的力度、廣度與能力都在迅速增強(qiáng),不僅有效威懾了潛在市場違法行為,而且為我國成為世界重要資本市場提供了強(qiáng)大的法治助力.面向未來,隱匿在日新月異金融科技外衣下的證券市場違法行為無疑將更加復(fù)雜多樣,證監(jiān)會所面臨的執(zhí)法挑戰(zhàn)也自然更多、更嚴(yán)峻,但無論如何,“度長短者,不失毫厘”應(yīng)當(dāng)成為證監(jiān)會行政處罰裁量之治的不懈追求,這也是貫徹落實(shí)證監(jiān)會“精準(zhǔn)執(zhí)法”理念的必然要求.在«證券法»(2019修訂)正式實(shí)施并適用之后,在更廣闊的處罰裁量空間下,如何更加充分、合理地利用處罰裁量權(quán)并促進(jìn)裁量標(biāo)準(zhǔn)的相對統(tǒng)一,不僅是證監(jiān)會行政執(zhí)法應(yīng)當(dāng)特別注意的方面,而且將直接關(guān)系到我們以何種姿態(tài)走向下一個十年.

　　作者：呂成龍