摘要：自從2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》實(shí)施以來，在政策紅利、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、消費(fèi)刺激以及技術(shù)深化的時代背景下，對互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融進(jìn)行資產(chǎn)證券化日益成為金融市場發(fā)展的熱點(diǎn)。互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化，可以全面實(shí)現(xiàn)期限轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換等金融核心功能;但互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的過度創(chuàng)新發(fā)展，同時也帶來了諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)、信息披露不透明的風(fēng)險(xiǎn)以及杠桿率水平過高的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。對此，本文通過分析目前我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的監(jiān)管現(xiàn)狀與不足，以給出互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的監(jiān)管建議。

　　關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融;法律風(fēng)險(xiǎn);資產(chǎn)證券化;金融科技;金融監(jiān)管

　　金融方向論文論文：維護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益重在“務(wù)實(shí)”

　　銀保監(jiān)會近日下發(fā)《銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)消費(fèi)投訴處理管理辦法(征求意見二稿)》(以下簡稱《管理辦法》)，從組織管理、消費(fèi)投訴處理、消費(fèi)投訴處理工作制度、監(jiān)督管理等四大方面制定消費(fèi)者權(quán)益管理制度框架，并要求銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)自收到消費(fèi)投訴之日起15日內(nèi)作出處理決定并答復(fù)‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　一、引言

　　關(guān)于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，由來時間較久，國內(nèi)外眾多學(xué)者從不同角度對其進(jìn)行闡述。國外學(xué)者Gorton和Metric認(rèn)為資產(chǎn)證券化模糊了貸款與債券之界限，改變了金融中介之運(yùn)行模式[1]。Peter認(rèn)為資產(chǎn)證券化具有重要功能，主要包括改善流動性與優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理[2]。Gorton和Pennacchi指出資產(chǎn)證券化還可以改善經(jīng)營模式、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低信息不對稱與損失[3]。但2008年美國“次貸”危機(jī)后，眾多學(xué)者開始關(guān)注資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)性，Solomon認(rèn)為導(dǎo)致此次危機(jī)的主要原因在于資產(chǎn)證券化的過度創(chuàng)新[4]。

　　關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義也有較多學(xué)者進(jìn)行論述，國內(nèi)學(xué)者洪艷蓉認(rèn)為資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將缺乏流動性但預(yù)期會有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的載體，這個載體通過一定的加工(包括對收益與風(fēng)險(xiǎn)的重組分離、信用的增強(qiáng)等)，使其變?yōu)橐袁F(xiàn)金流為基礎(chǔ)的流通證券，以便進(jìn)行市場交易實(shí)現(xiàn)融資[5]。董京波指出可把資產(chǎn)證券化視為將現(xiàn)有或者未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的新興融資方式[6]。從上述定義中可知基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的核心，所有資產(chǎn)證券化的流程都圍繞基礎(chǔ)資產(chǎn)展開，針對基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性進(jìn)行信用增加、打包、集合出售等加工，以確保未來公開發(fā)行的衍生證券符合金融市場要求。我國資產(chǎn)證券化起步較晚，但是在政策紅利、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、消費(fèi)刺激以及技術(shù)深化的時代背景下，對互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融進(jìn)行資產(chǎn)證券化日益成為金融市場發(fā)展的熱點(diǎn)。

　　程雪軍認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)即來自于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)下的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，而互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)(電子商務(wù)平臺、分期購物公司以及網(wǎng)絡(luò)借貸平臺等主體)持有大量小額、分散但總量龐大的消費(fèi)金融資產(chǎn)[7]。然而，根據(jù)《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》(2009年)規(guī)定，消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)只能以自身的資產(chǎn)從事消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)，融資渠道極其有限。

　　郭躍猛認(rèn)為通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券能夠有效盤活存量資產(chǎn)[8]，梁璐璐和林舒發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化可有效提升資產(chǎn)流動性、降低企業(yè)融資成本[9]，從而解決互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的融資難題。由于資產(chǎn)證券化將可產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的債務(wù)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪魍ㄗC券，而且互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化創(chuàng)新手段眾多，冀婕認(rèn)為這種創(chuàng)新既包括基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)層面的創(chuàng)新，也包括發(fā)行方式與投資者類型的創(chuàng)新[10]，蔣坤良與宋加山發(fā)現(xiàn)它還可以通過區(qū)塊鏈實(shí)現(xiàn)發(fā)行技術(shù)的創(chuàng)新[11]，所以互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化，可以實(shí)現(xiàn)從短期負(fù)債到長期資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換、信用較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)到信用較好的證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換、流動性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)到流動性較好的證券工具轉(zhuǎn)換等[12]，從而全面實(shí)現(xiàn)金融的核心功能，即期限轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換。

　　但是，在互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展的背后，依然暗藏各種風(fēng)險(xiǎn)。互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有小額分散、期限短暫、客群一般、風(fēng)險(xiǎn)較高等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)一方面決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，會在宏觀經(jīng)濟(jì)增速變緩甚至出現(xiàn)下行壓力使借款者的償還能力減弱時，出現(xiàn)較大規(guī)模的信用違約風(fēng)險(xiǎn);另一方面會導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券的期限錯配現(xiàn)象嚴(yán)重，雖然“循環(huán)購買”結(jié)構(gòu)雖然可以解決這一矛盾，但是又會帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降以及難以特定化的問題。

　　此外，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融本身就具有互聯(lián)網(wǎng)與消費(fèi)金融的雙重屬性，程雪軍和厲克奧博發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的事前信貸資格的審核、資金流向監(jiān)控等一系列操作幾乎全在“線上”完成，很容易加劇信息的不對稱性[13]。一旦對互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模證券化，更多消費(fèi)金融主體將會參與資產(chǎn)證券化過程，導(dǎo)致資金鏈延長，層層嵌套與包裝不僅意味著業(yè)務(wù)操作流程更加復(fù)雜，期限錯配現(xiàn)象更嚴(yán)重，而且風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散速度更加迅速，風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)更加明顯，有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。近年來，“現(xiàn)金貸”問題頻發(fā)以及“P2P網(wǎng)貸平臺”的頻頻暴雷促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)整治。

　　2019年《政府工作報(bào)告》中明確指出：“將制定并有序?qū)嵤┤�大攻�?jiān)戰(zhàn)三年行動方案，穩(wěn)妥處置金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”。在此背景之下，彭煒玉指出互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化將面臨著高風(fēng)險(xiǎn)[14]與嚴(yán)監(jiān)管難題。對此，本文建議需要盡快厘清互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化過程中涉及的法律風(fēng)險(xiǎn)，并從我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的監(jiān)管現(xiàn)狀入手，從而積極反思我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化發(fā)展問題并強(qiáng)化金融監(jiān)管。

　　二、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展演進(jìn)與特征

　　(一)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展演進(jìn)

　　中國人民銀行與銀監(jiān)會于2005年正式頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志資產(chǎn)證券化的正式開啟，相關(guān)配套法律制度陸續(xù)落地，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)臻于規(guī)范與完善;2014年，中國證監(jiān)會與銀保監(jiān)會對資產(chǎn)支持證券實(shí)施“備案制”管理，不再進(jìn)行逐筆審批;2015年，中國銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《個人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，對注冊、發(fā)行與存續(xù)期間的證券信息披露予以規(guī)范;2016年，中國人民銀行與銀保監(jiān)會于3月發(fā)布《對新消費(fèi)領(lǐng)域金融支持的指導(dǎo)意見》，提出要拓展消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的融資渠道，鼓勵發(fā)行金融債券并簡化程序;同年12月，中國銀行間交易商協(xié)會頒布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引(修訂稿)》，通過規(guī)范資產(chǎn)類型、交易結(jié)構(gòu)、信息披露以及風(fēng)險(xiǎn)隔離等，推動非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)的合規(guī)發(fā)展;2019年，中國銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《個人消費(fèi)類貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(2019版)》，規(guī)范個人消費(fèi)類貸款資產(chǎn)證券化，并提升其證券標(biāo)準(zhǔn)化與透明化水平。

　　我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)參與者眾多，既包括屬于傳統(tǒng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行與消費(fèi)金融公司，又包括屬于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的電子商務(wù)平臺、分期購物平臺以及網(wǎng)絡(luò)借貸平臺。隨著法律政策的助推，我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量和金額持續(xù)增長。首先，傳統(tǒng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)試水互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化市場。

　　自從2016年中銀消費(fèi)金融公司在銀行間市場正式發(fā)行首單消費(fèi)金融公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起，具有信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的消費(fèi)金融公司逐漸增多，截止到2019年末我國共有6家消費(fèi)金融公司具有信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格，除中銀消費(fèi)金融之外，還有捷信消費(fèi)金融、招聯(lián)消費(fèi)金融、興業(yè)消費(fèi)金融、錦程消費(fèi)金融以及湖北消費(fèi)金融公司。

　　其次，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)為拓展融資渠道、提升融資效率、降低融資成本，陸續(xù)也開始發(fā)行互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。電子商務(wù)平臺阿里巴巴與京東商城分別于2013年與2015年發(fā)布基于小額貸款的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃)與基于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃)。兩者的最大區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，阿里巴巴的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括了企業(yè)債權(quán)與個人債權(quán)，并且以企業(yè)債權(quán)為主;而京東白條則是完全基于互聯(lián)網(wǎng)個人消費(fèi)信貸。因此，京東白條的成功標(biāo)志著市場對于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的認(rèn)可。此外，分期購物平臺樂信集團(tuán)也于2015年以分期消費(fèi)債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券(分期樂1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券)。

　　目前，我國資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)逐步形成四類核心產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)體系：信貸資產(chǎn)證券化(簡稱“信貸ABS”)、企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(簡稱“企業(yè)ABS”)、資產(chǎn)支持票據(jù)(簡稱“ABN”)、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化(簡稱“保交所ABS”)[15]，其中前三類為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的主要產(chǎn)品。截至2019年，我國共發(fā)行102單互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模高達(dá)3025.67億元，較2018年同期發(fā)行數(shù)量減少8單，基本保持平穩(wěn)。我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：其一，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融越來越獲得投資者的認(rèn)可，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求越來越旺盛，無論產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)還是發(fā)行規(guī)模，相較于初步發(fā)展階段(2012年-2016年)而言，都具有了重大發(fā)展。

　　其二，隨著互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融監(jiān)管政策的日益強(qiáng)化，尤其是《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》(2017年)的頒布實(shí)施，對以信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等名義融入的資金進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行單數(shù)與發(fā)行規(guī)模逐漸下降。其中，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)從2017年巔峰時期的164單下降到2018年的110單，并進(jìn)一步下滑到2019年的102單;其產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2017年的4712.99億元，下降到2018年與2019年的3034.39億元與3025.67億元。其三，從橫向發(fā)行主體的微觀結(jié)構(gòu)分析，市場主要以消費(fèi)金融公司、小額貸款公司以及電子商務(wù)公司為主，其中非金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行單數(shù)與規(guī)模遠(yuǎn)超過金融機(jī)構(gòu)。

　　(二)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展特征

　　1.投資者種類持續(xù)擴(kuò)大，有效增強(qiáng)流動性轉(zhuǎn)換

　　互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的重要制約因素之一在于缺乏長期穩(wěn)健又有購買力的投資者，而投資者的匱乏又很容易滋生資產(chǎn)證券化的市場流動性“枯竭”。在投資者方面，以往參與信貸證券化投資的機(jī)構(gòu)主要為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等)，且占據(jù)投資者主導(dǎo)地位的是商業(yè)銀行。但隨著金融政策的陸續(xù)放開，我國資產(chǎn)證券化的投資者范圍逐步擴(kuò)大，既包含了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)(銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等)，又包括信用社、部分境外機(jī)構(gòu)等眾多合格投資者。

　　此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融等不良資產(chǎn)日益增多，我國重啟與開展不良資產(chǎn)證券化，使得國有與地方資產(chǎn)管理公司以及私募基金也都積極地參與到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資中，多層次、多種類的投資者結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步的豐富與擴(kuò)大。投資者種類的持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場的流動性和活躍度都在顯著改善，有效增強(qiáng)流動性轉(zhuǎn)換。以中央國債登記結(jié)算有限公司托管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，在2018年，其現(xiàn)券結(jié)算量為2487.87億元，同比增長79%;換手率高達(dá)16.81%，同比提升近1個百分點(diǎn)[16];其資產(chǎn)證券化二級市場的流動性同比大幅度上升，交易活躍度日益增強(qiáng)。

　　2.小額分散的消費(fèi)金融基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)信用轉(zhuǎn)換

　　傳統(tǒng)消費(fèi)金融模式以商業(yè)銀行與消費(fèi)金融公司為主體，對用戶的償還能力、信用等級要求較高，因此個人消費(fèi)貸款在銀行個人貸款中的比例偏低。而互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融借助于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)發(fā)展，既可以大大縮短從貸款申請到審核批準(zhǔn)的時限，降低信用審核門檻;又能充分利用“長尾理論”，貫徹“以消費(fèi)為目的”之原則，將普通工薪階層、藍(lán)領(lǐng)用戶等傳統(tǒng)金融無法完全覆蓋的用戶群體納入互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的目標(biāo)群體，著力構(gòu)建“單價(jià)低、頻次高、期限短”的消費(fèi)場景，實(shí)現(xiàn)“下沉式”發(fā)展。我國《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》明確規(guī)定：“消費(fèi)貸款應(yīng)當(dāng)以小額、分散為原則，單筆授信額度不得超過20萬元人民幣”，這明確了互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融信貸資產(chǎn)單筆規(guī)模小，用戶群體分散的核心特征，從而與傳統(tǒng)金融行業(yè)的信貸資產(chǎn)相區(qū)分。

　　以“京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，其入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)為京東旗下的應(yīng)收賬款，其總規(guī)模大約為9億元，合同總數(shù)為1031632份，則每份合同對應(yīng)的平均金額大約為920元，充分體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)“小額、分散”的特征。雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)的單份信用質(zhì)量較差，但是通過資產(chǎn)證券化的方式，可以實(shí)現(xiàn)較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)到信用較好的證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換;而且基礎(chǔ)資產(chǎn)的小額、分散性有利于降低互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融基礎(chǔ)資產(chǎn)的不良貸款率，從而減少違約及信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.采用專項(xiàng)化交易結(jié)構(gòu)，有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換

　　互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化采用專項(xiàng)化交易結(jié)構(gòu)，其中，資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵步驟在于特殊目的載體(以下簡稱“SPV”)的設(shè)立，SPV的核心功能在于實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，從而穩(wěn)固資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)，保障投資者的利益。通過采用專項(xiàng)化交易結(jié)構(gòu)，SPV具有“通道作用”，其作為承載基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律載體，既可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的形式分離，從而隔離原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);同時又隔離了投資者破產(chǎn)及債權(quán)人的追索的風(fēng)險(xiǎn)，保證在證券發(fā)行期限內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。此外，相對分散且獨(dú)立的客戶群體可避免金融風(fēng)險(xiǎn)的快速傳播，有效阻隔單個個體的金融風(fēng)險(xiǎn)傳播途徑，從而規(guī)避傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化中單個機(jī)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)引發(fā)的連鎖反應(yīng)或大量同質(zhì)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)導(dǎo)致整個金融市場陷入危機(jī)的情況。

　　目前我國已發(fā)行的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品普遍采用專項(xiàng)化交易結(jié)構(gòu)，往往將證券公司或基金子公司設(shè)立的“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為SPV，這主要基于兩方面的考量：一方面根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)法律政策規(guī)定，轉(zhuǎn)移至專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人獨(dú)立，且投資者不得主張分割或要求回購，實(shí)現(xiàn)了SPV的兩大核心功能：“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換;另一方面，相較于公司形式的SPV，專項(xiàng)計(jì)劃僅需在證監(jiān)會備案即可，在設(shè)立手續(xù)以及維持成本上均更加簡便，可提高實(shí)際操作的效率。

　　4.融資成本普遍較低，可以助推公司的降本增效

　　互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的融資渠道有限，主要依靠內(nèi)源性的股東存款與經(jīng)營性盈余，但是這種融資方式相對而言存在融資數(shù)量少、被融資者的存款意愿低、經(jīng)營性盈余有限等問題。對此，眾多互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)往往會拓展相關(guān)外源性融資渠道，包括同業(yè)拆借、發(fā)行金融債以及資產(chǎn)證券化等方式，雖然這些融資渠道往往具有較為嚴(yán)格的審核條件，但是采用資產(chǎn)證券化的方式，可以有效降低融資成本，實(shí)現(xiàn)公司的降本增效之目標(biāo)。

　　以互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)下的消費(fèi)金融公司為例，截止到2019年底，我國共有24家消費(fèi)金融公司，雖然僅有7家消費(fèi)金融公司(捷信、中銀、興業(yè)、馬上、錦程、蘇寧以及湖北消費(fèi)金融公司)具有發(fā)行資產(chǎn)證券化的資格，但是由于該種類型的融資成本普遍較低，故而自從中銀消費(fèi)金融有限公司于2016年初發(fā)行首單個人消費(fèi)貸款信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以來，我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化便獲得了快速發(fā)展。目前這全國7家消費(fèi)金融公司分別發(fā)行相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品362.87億元、62.01億元、59.93億元、20.90億元、9.53億元、4.83億元與5.97億元，其優(yōu)先A檔票面利率分別為4.49%、3.29%、3.40%、3.80%、3.75%、4.00%與4.60%，相比較于全國(5年期以上)4.9%的銀行貸款基準(zhǔn)利率，這有效地降低了消費(fèi)金融公司的外部融資成本，有利于提高公司的綜合效益。

　　三、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的案例分析與法律風(fēng)險(xiǎn)

　　自從我國近年重啟資產(chǎn)證券化以來，由于資產(chǎn)證券化具有流動性轉(zhuǎn)換、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換等優(yōu)勢，所以各行業(yè)與公司陸續(xù)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。其中，眾多互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)也積極申請資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，并呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。然而，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新型融資渠道，由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)性問題、信息披露透明度問題、杠桿率水平問題以及破產(chǎn)隔離與真實(shí)出售問題，也具有較高的法律風(fēng)險(xiǎn)。

　　對此，本文以京東世紀(jì)貿(mào)易公司(以下簡稱“京東公司”)于2015年10月在深圳證券交易所掛牌的“京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化”(以下簡稱“京東白條ABS”)為例予以剖析，因?yàn)樵擁?xiàng)目以京東商城的個人消費(fèi)分期債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，它是真正意義上符合消費(fèi)信貸資產(chǎn)“小額、分散”特征的首單互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;同時該項(xiàng)目具有基礎(chǔ)資產(chǎn)鮮明、發(fā)行額度較大、交易結(jié)構(gòu)清晰等特點(diǎn)，此后眾多互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)都參考此類模式發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，故而具有典型的“標(biāo)桿性”價(jià)值。

　　四、我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的監(jiān)管現(xiàn)狀

　　目前，我國發(fā)行的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行主體上主要分為三類：電商平臺類、垂直分期平臺類以及網(wǎng)絡(luò)借貸平臺類[20]，并且逐步形成信貸資產(chǎn)證券化(信貸ABS)、企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(企業(yè)ABS)與資產(chǎn)支持票據(jù)(簡稱“ABN”)三類互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化主要產(chǎn)品。其中，信貸ABS產(chǎn)品的審批以及監(jiān)管由中國人民銀行與銀監(jiān)會負(fù)責(zé)，主要受《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等規(guī)范約束;企業(yè)ABS產(chǎn)品的審批與監(jiān)管則以中國證監(jiān)會為主，以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等規(guī)范性文件為監(jiān)管依據(jù)。

　　五、美國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)借鑒

　　(一)多元化的金融監(jiān)管方式

　　隨著金融控股集團(tuán)的不斷發(fā)展，原有的分業(yè)監(jiān)管體制已經(jīng)無法適應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢，美國在1999年通過的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》終結(jié)了金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的局面，標(biāo)志著金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的合法化，確定了“功能”導(dǎo)向型的“傘”型監(jiān)管模式，即依據(jù)“實(shí)質(zhì)大于形式的”的基本原則，無論經(jīng)營主體的性質(zhì)為何，只根據(jù)所實(shí)質(zhì)經(jīng)營的金融產(chǎn)品的基本功能確定監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并劃定監(jiān)管權(quán)限，避免金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管套利行為。2008年金融危機(jī)過后，美國又通過了《多德—弗蘭克法案》，并實(shí)施“沃爾克法則”，主張加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎，調(diào)整監(jiān)管體系，強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等。由此形成的功能監(jiān)管與行為監(jiān)管并重，微觀監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管相配合的美國金融監(jiān)管模式，確保在宏觀層面既能為金融創(chuàng)新留下相應(yīng)的空間，也不會因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融或者金融科技的發(fā)展使得金融控股集團(tuán)越加復(fù)雜，而對美國現(xiàn)有的金融與監(jiān)管體系造成較大沖擊。

　　尤其是在“次貸”危機(jī)之后，美國政府更加重視資產(chǎn)證券化中的金融風(fēng)險(xiǎn)，逐漸強(qiáng)化微觀層面的審慎監(jiān)管，其意識到在消費(fèi)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的重要性，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量持續(xù)惡化，就會導(dǎo)致證券流動性下降，引發(fā)流動性危機(jī)。因此，美國加強(qiáng)對了資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的核查，加大信息披露力度，將場外交易為主的資產(chǎn)支持證券納入中央對手清算機(jī)制，要求明確披露產(chǎn)品交易、標(biāo)準(zhǔn)化方面信息，對發(fā)行商的報(bào)告制度給予清晰的授權(quán)，通過信息披露解決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的晦澀復(fù)雜問題。此外，美國金融監(jiān)管體制正在不斷變化，美聯(lián)儲的權(quán)力進(jìn)一步擴(kuò)大，集監(jiān)管者和調(diào)控者為一體，包括投資銀行、基金在內(nèi)的資產(chǎn)支持證券的主要投資者均被納入監(jiān)管范圍[22]，進(jìn)一步避免了“監(jiān)管真空”或“監(jiān)管套利”行為的發(fā)生。

　　(二)真實(shí)出售的形式審查模式

　　互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是債權(quán)，而債權(quán)“真實(shí)出售”的認(rèn)定將直接影響到后續(xù)破產(chǎn)隔離的效果;尤其對于消費(fèi)金融的證券化而言，“循環(huán)購買”的方式會使轉(zhuǎn)讓的認(rèn)定顯得更為復(fù)雜。美國對于“真實(shí)出售”的認(rèn)定主要考慮到交易雙方的內(nèi)心真實(shí)意思、目標(biāo)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)以及受益權(quán)是否完全轉(zhuǎn)移、債券的轉(zhuǎn)移是否不可撤銷以及交易對價(jià)是否合理等等因素。其認(rèn)定雖然有由會計(jì)準(zhǔn)則、《統(tǒng)一商法典》《破產(chǎn)法》以及各個州單行法規(guī)進(jìn)行具體的規(guī)定，但是主要仍是由法院基于不同因素的存在而做出的衡平法上的決定[23]。

　　美國在2001年破產(chǎn)法改革議案中對于證券化交易提出“安全港”制度，即任何被轉(zhuǎn)讓給“合格實(shí)體”的“合格資產(chǎn)”都不屬于債務(wù)人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，其中對于相關(guān)專業(yè)術(shù)語的界定十分寬泛，任何轉(zhuǎn)讓，只要原始權(quán)益人書面說明該合格資產(chǎn)是出于移出資產(chǎn)的目的而出售的，那么就認(rèn)可其破產(chǎn)隔離的效果[24]。該規(guī)定反映了對“真實(shí)出售”從實(shí)質(zhì)審查向形式審查的過渡，法律層面偏重于考察雙方所表示的真實(shí)轉(zhuǎn)讓意思，而不再偏重考慮權(quán)利轉(zhuǎn)讓涉及到的追索權(quán)、贖回權(quán)等問題，因此“循環(huán)購買”對于真實(shí)出售認(rèn)定而言就不再構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。在原始權(quán)益人的債權(quán)人與資產(chǎn)支持證券的投資者之間的利益平衡中，法律更加偏向于投資者一方，此種做法可以極大地促進(jìn)資產(chǎn)支持證券的發(fā)展，但同時也應(yīng)當(dāng)注意投資適當(dāng)性對于金融交易的約束，避免因過分保護(hù)投資者而造成破產(chǎn)債權(quán)人的權(quán)利被不當(dāng)削弱。