[摘要]不確定性是經(jīng)濟以及房地產(chǎn)市場的固有環(huán)境。本文基于房地產(chǎn)市場不確定性和融資不確定性的背景，研究了房地產(chǎn)企業(yè)在不確定性下的多項目開發(fā)投資決策機制。本文將實物期權(quán)模型擴展到多資產(chǎn)層面，擴充了柔性決策的內(nèi)涵;通過蒙特卡洛模擬的方法求解出企業(yè)價值函數(shù)和土地支付意愿;借助價值函數(shù)以及貝爾曼最優(yōu)化原理，推導(dǎo)了當期最優(yōu)開發(fā)行為;并實證檢驗了多資產(chǎn)柔性決策機制的現(xiàn)實適用性。本文發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場不確定性越高，柔性決策的價值越高，因此企業(yè)降低當期開發(fā)投資，土地支付意愿增加;而各城市市場相關(guān)性會削弱多資產(chǎn)層面柔性決策的價值;融資不確定性越高，企業(yè)降低當期開發(fā)投資，同時增加高房價城市的相對開發(fā)投資。本文從新的角度，揭示了不確定性下房企投資決策機制，有助于更好地理解房地產(chǎn)市場供給端的行為機理，為房地產(chǎn)長效機制建設(shè)提供了科學(xué)依據(jù)。

　　[關(guān)鍵詞]不確定性實物期權(quán)房地產(chǎn)開發(fā)投資柔性決策

　　一、前言

　　現(xiàn)實的、復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境中處處充滿未知，經(jīng)濟活動中的每一個主體都無可避免地在決策中面臨不可完全被知曉概率分布的不確定性(Knight，1921[1])，不確定性是現(xiàn)實經(jīng)濟活動的本質(zhì)。在中國，房地產(chǎn)市場頻繁受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策不確定性的影響，同時近年來房地產(chǎn)市場面臨的以“限購”“限價”為代表的短期范圍的調(diào)控政策，以及以房地產(chǎn)稅、租賃市場為代表的長期范圍的長效機制，使其成為受不確定性影響的重要對象。在不確定性對房地產(chǎn)市場影響機制的研究中，房地產(chǎn)企業(yè)是重要的切入對象。

　　一方面，房地產(chǎn)企業(yè)在房地產(chǎn)市場中是提供增量供給的主體，是調(diào)節(jié)房地產(chǎn)空間市場和房地產(chǎn)資本市場的重要變量。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)也是房地產(chǎn)資產(chǎn)的投資者，在房地產(chǎn)投資的全生命周期內(nèi)，房地產(chǎn)企業(yè)進行購置土地、項目開發(fā)、項目融資、項目退出(出售)等多方面的決策，其行為不僅僅影響著住房市場，還影響著相關(guān)聯(lián)的土地市場和金融市場，比如出現(xiàn)“地王”、囤地、土地流拍等現(xiàn)象。因此，聚焦房地產(chǎn)企業(yè)，把握不確定性下房地產(chǎn)業(yè)的投資策略，是探索不確定性下房地產(chǎn)市場發(fā)展規(guī)律的一個重要突破口。

　　由于房地產(chǎn)投資的不可逆性、不確定性和決策柔性(Pindyck，1991[2])，土地的實物期權(quán)屬性成為關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)的投資決策時的焦點，即土地賦予了其所有者在風(fēng)險和不確定性的環(huán)境下延遲做決策的權(quán)利。不確定性增加了等待期權(quán)的價值(Rodrik，1989[3])，在不確定性的環(huán)境下企業(yè)存在類似于居民部門預(yù)防性儲蓄的“預(yù)防性延遲”(precautionarydelay)行為(Huseyin和Mihai，2016[4])，這強調(diào)了投資者能夠根據(jù)后續(xù)的信息更新做出動態(tài)的決策，而非在DCF框架下根據(jù)初始預(yù)期進行決策(Trigeorgis，1993[5])。

　　實物期權(quán)模型通常應(yīng)用于項目獲取(定價)和開發(fā)決策，但其最核心的動態(tài)決策、柔性決策行為在房地產(chǎn)銷售決策中的研究起步較晚，原因是房地產(chǎn)的銷售決策———或者說房地產(chǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)持有期決策———在早期被視為一種外生的約束，而非內(nèi)生的決策變量(Hendershot和Ling，1984[6];Gau和Wang，1994[7])。

　　Baroni等(2007)[8]使用靜態(tài)的決策模型討論了房地產(chǎn)投資者何時出售房地產(chǎn)資產(chǎn)的問題，在他們的模型基礎(chǔ)上，Barthélémy和Prigent(2008)[9]提出了一個動態(tài)的決策模型，認為房地產(chǎn)投資者可以在任何一個時刻根據(jù)當前的信息決定出售或繼續(xù)持有資產(chǎn)，直到持有期達到了法律規(guī)定的上限———類似美式期權(quán)的決策過程。相比靜態(tài)決策模型，動態(tài)決策模型中投資者的預(yù)期投資收益更高，同時投資收益對資產(chǎn)價格波動率的敏感性更低，這說明動態(tài)的、柔性的銷售決策不僅能夠提高投資者收益，還能夠降低房價波動的風(fēng)險(Barthélémy和Prigent，2008[9])。Amédée-Manesme等(2015)[10]考慮了商業(yè)地產(chǎn)的租賃特點對商業(yè)地產(chǎn)出售決策的影響，模型顯示:更高的租金波動率、更長的平均空置期和租戶提前終止租約的選擇權(quán)都會降低商業(yè)地產(chǎn)的最優(yōu)持有期。

　　Amédée-Manesme等(2016)[11]將模型推廣到風(fēng)險厭惡的情形。可見，無論是項目獲取、開發(fā)還是銷售決策，動態(tài)視角強調(diào)了不確定性下決策者可以通過柔性決策來規(guī)避甚至是利用不確定性。由于理性的投資者總能夠在未來的信息下做出不劣于當期的決策，動態(tài)決策能夠在不確定性下帶來額外的價值，同時等待期權(quán)的存在也會使當期決策相應(yīng)受到不確定性的影響。現(xiàn)有研究已得到并證實了實物期權(quán)的兩個關(guān)鍵假說:不確定性的提高會提升項目價值并延遲項目開發(fā)時機。

　　近年來，研究逐漸擴充了實物期權(quán)在商業(yè)地產(chǎn)(Tzang等，2018[12])、住房租賃市場(Kim和Song，2018[13])等多種類型房地產(chǎn)市場中的應(yīng)用。更重要的是，近期的研究開始擴展對房地產(chǎn)項目的靈活性的討論，進而豐富實物期權(quán)的應(yīng)用價值，主要分為四類。第一類是拆解房地產(chǎn)項目過程中各個階段，放松各階段的決策獨立性并嵌套復(fù)合實物期權(quán)，拓展了實物期權(quán)在單一房地產(chǎn)項目中的應(yīng)用。Kemala和Simatupang(2020)[14]認為開發(fā)項目中每一步驟的授權(quán)都是一次實物期權(quán)的過程，將投資和開工兩個步驟分開。

　　Cheng等(2021)[15]則進一步拆解了授權(quán)啟動項目、支付、取得建造許可、開工四個流程，改進了經(jīng)典的開發(fā)選擇模型。第二類是增加開發(fā)商在每一個步驟的多樣選擇。Durica等(2018)[16]在房地產(chǎn)投資的期權(quán)定價模型中加入了擴大、收縮和放棄項目的多種選擇，認為集成了多樣化投資和市場環(huán)境的模型可以更好地闡述房地產(chǎn)市場的狀況。第三類是放松單一目標，研究開發(fā)商在戰(zhàn)略貢獻和財務(wù)回報等多目標靈活轉(zhuǎn)換下的實物期權(quán)決策(Guo等，2018[17])。第四類是討論了房地產(chǎn)用途的靈活轉(zhuǎn)換。

　　Mintah等(2018)[18]使用實物期權(quán)方法將期權(quán)分期應(yīng)用于住宅開發(fā)和住宅用途轉(zhuǎn)換，擴展了實物期權(quán)對于“開發(fā)靈活性”的價值。實際上，“靈活性”不只體現(xiàn)在單一項目的開發(fā)與否、用途切換。現(xiàn)有研究就單一項目為研究對象，關(guān)注企業(yè)在該項目收益、風(fēng)險等因素的絕對水平下如何進行決策，而忽略了房地產(chǎn)企業(yè)作為一個決策整體，對多項目層面取舍的影響，無法確定房地產(chǎn)企業(yè)的資源配置策略。對于同時布局多個項目的房地產(chǎn)開發(fā)商而言，一個非常重要的開發(fā)決策不僅是“向后看”的復(fù)合期權(quán)，而且是“向左右看”，即，將多項目作為一個整體進行判斷，通過比較和權(quán)衡多個項目的收益、風(fēng)險等因素的相對水平，進而從項目組合中對各個項目進行篩選決策。

　　在這種多項目橫向比較的加成下，開發(fā)商收益不再是開發(fā)與不開發(fā)某一單項目的“非黑即白”，而是可以基于每一項目的實物期權(quán)特性，充分發(fā)揮項目選擇權(quán)的靈活性，項目整體的決策機制和決策收益將更加靈活。因此，多資產(chǎn)層面中企業(yè)決策的動態(tài)內(nèi)涵更加豐富，即企業(yè)在有限的資金下動態(tài)決策項目的開發(fā)順序和投入比例。

　　尤其是在中國，各城市房地產(chǎn)市場環(huán)境受到差異性地方政策環(huán)境的影響，不確定性的來源多樣且復(fù)雜，加劇了房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營與投資環(huán)境、投資約束等方面的復(fù)雜約束，將放大多項目層面下實物期權(quán)的作用效果。國內(nèi)學(xué)者也對土地開發(fā)(朱凱等，2017[19])和項目銷售過程(王媛，2015[20];朱恩偉等，2019[21])中的實物期權(quán)進行了研究，認為我國房地產(chǎn)開發(fā)商的“捂盤”現(xiàn)象不能完全被實物期權(quán)理論支持，并從非理性的角度提供了解釋。這也說明了，單項目視角下的實物期權(quán)存在與我國房地產(chǎn)市場不完全匹配的現(xiàn)象。

　　本文在理論上創(chuàng)新性地拓展實物期權(quán)模型，建立多資產(chǎn)下企業(yè)動態(tài)規(guī)劃決策模型，深化了實物期權(quán)模型中柔性決策的核心內(nèi)涵;并在技術(shù)上借助蒙特卡洛模擬法和貝爾曼最優(yōu)化原理實現(xiàn)了價值函數(shù)的求解和最優(yōu)決策計算，量化度量了不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)投資決策的影響機制和不確定性下房地產(chǎn)增量供給的變動邏輯，有助于更加深入地從微觀角度認識實物期權(quán)的現(xiàn)實意義和價值。進一步地，本文通過實證，使用房地產(chǎn)市場不確定性及其與房價相關(guān)性的交叉項、融資不確定性及其與標準化房價的交叉項作為核心解釋變量對企業(yè)的開發(fā)決策進行了檢驗，并得到了與理論一致的結(jié)果。揭示了在多資產(chǎn)視角下，企業(yè)基于資產(chǎn)的相對收益水平和相對不確定性水平進行柔性決策，進而可以通過調(diào)整資源配置比例和順序，充分發(fā)揮實物期權(quán)價值的靈活性的決策機制。

　　二、房地產(chǎn)企業(yè)核心不確定性

　　結(jié)合中國房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)企業(yè)的具體特點，本文聚焦房地產(chǎn)企業(yè)面臨的兩種典型的不確定性:房地產(chǎn)市場的不確定性和企業(yè)融資的不確定性。房地產(chǎn)市場的不確定性是指，房地產(chǎn)企業(yè)不能完全地預(yù)知未來房地產(chǎn)市場的需求變化和未來其他企業(yè)的供給特點，進而不能預(yù)知未來的房地產(chǎn)價格，導(dǎo)致項目投資收益存在不確定性。過去十年里，政策不確定性是房地產(chǎn)市場不確定性的一個重要來源。2010年4月，國務(wù)院發(fā)布的“國十條”①拉開了以“限購”“限貸”為代表的房地產(chǎn)調(diào)控政策的帷幕，通過限制購房者的購房門檻以及住房貸款抑制住房需求。2014年6月，部分城市陸續(xù)開始取消限購政策，同年9月，通過修改二套房認定標準②放松限貸，隨后“去庫存”成為各城市主要工作③，政策寬松成為主基調(diào)。

　　同期的棚改貨幣化安置、降低首付比例、住房貸款利率等政策大大刺激了住房需求。2016年9月，熱點城市重啟房地產(chǎn)調(diào)控政策，并在加大力度的同時提出因城施策。在頻繁的政策干預(yù)下，房地產(chǎn)企業(yè)不能完全把握政策方向、政策力度、推出時間和政策效果等信息，也因此面臨著房地產(chǎn)需求和房地產(chǎn)價格的不確定性。企業(yè)融資的不確定性是指，房地產(chǎn)企業(yè)不能完全預(yù)知未來資金來源的成本與數(shù)量約束，導(dǎo)致投資活動的資金要素存在不確定性。房地產(chǎn)企業(yè)通常具有一定的土地儲備，并使用有限的資金在項目之間進行周轉(zhuǎn)，資金通常是相對于土地而言的緊缺要素。另外，由于房地產(chǎn)資產(chǎn)(土地、在建工程、庫存商品房)的變現(xiàn)能力弱，房地產(chǎn)企業(yè)在面臨現(xiàn)金流出壓力時，如果外部融資和內(nèi)部經(jīng)營性的現(xiàn)金來源不足以支撐現(xiàn)金流出，則需要承受處置非流動資產(chǎn)的價值折損。因 此，企業(yè)融資的不確定性是房地產(chǎn)企業(yè)進行投資決策時必要的考慮因素。

　　三、理論模型:不確定性下的多資產(chǎn)柔性決策模型

　　實物期權(quán)模型認為，在不確定性、投資的不可逆性和決策柔性三個要件下，房地產(chǎn)企業(yè)對于土地何時開發(fā)、如何分期開發(fā)、是否放棄開發(fā)等的自由裁量權(quán)是一種期權(quán)，期權(quán)的標的資產(chǎn)是開發(fā)完成后的房地產(chǎn)資產(chǎn)。在單一資產(chǎn)層面，實物期權(quán)模型的核心———柔性決策———主要體現(xiàn)在企業(yè)可以在未來根據(jù)實際情況對單一土地是否開發(fā)(等待期權(quán))、是否進一步開發(fā)(擴張期權(quán))、是否放棄(放棄期權(quán))等做出動態(tài)決策。由于土地作為實物期權(quán)，其標的資產(chǎn)(開發(fā)完成后的房地產(chǎn)資產(chǎn))在當下并不存在，如果使用同一個地段的其他房地產(chǎn)替代，則因房地產(chǎn)的完全異質(zhì)性而達不到完美對沖的效果，且房地產(chǎn)資產(chǎn)缺乏做空機制，因此對土地實物期權(quán)進行定價的方法不能簡單復(fù)制金融衍生品的B-S公式，需要建立動態(tài)規(guī)劃模型進行求解(Pindyck，1991[2])。

　　四、不確定性下房地產(chǎn)投資決策機制的定性討論

　　本文理論部分顯示，企業(yè)的價值函數(shù)隨房地產(chǎn)市場不確定性的增加而增加，隨城市間房價相關(guān)性的增加而減小，隨融資不確定性增加而減小。究其原因，是由土地投資和開工的決策機制決定的，即，當房地產(chǎn)市場不確定性增加時，由于房地產(chǎn)實物期權(quán)屬性，企業(yè)的土地支付意愿減小、開工決策推遲。進一步地，企業(yè)在本文關(guān)注的多資產(chǎn)視角下，實物期權(quán)的柔性決策賦予了其“開發(fā)哪個項目”“每個項目投入多少”的選擇權(quán)的靈活性。因此城市間房價相關(guān)性越強，企業(yè)的土地支付意愿越小，房地產(chǎn)市場不確定性對開工決策的負向影響越弱。同時，本文強調(diào)企業(yè)在資金約束和融資不確定性的背景下對多資產(chǎn)進行統(tǒng)籌決策，其關(guān)注點由單一項目的絕對收益風(fēng)險轉(zhuǎn)為城市間的相對房價水平和不確定性，因此當融資不確定性增加時，企業(yè)的土地支付意愿減小，企業(yè)在所有城市的開發(fā)行為減少，但相對會增加在高房價城市的開發(fā)行為。

　　在此決策機制下，企業(yè)能夠?qū)⒂邢薜馁Y金資源投入到一部分項目中，而延遲另一部分項目的開發(fā)，從而在跨期決策中達到提高投資收益、降低投資風(fēng)險、管理流動性等目的。現(xiàn)實中的房地產(chǎn)企業(yè)在多項目層面柔性決策的本質(zhì)與理論模型一致，強調(diào)企業(yè)將所有的土地資產(chǎn)作為一個整體進行投資決策，但更加復(fù)雜的現(xiàn)實決策環(huán)境使得企業(yè)柔性決策的內(nèi)涵更加豐富。期權(quán)模型中，房價往往被設(shè)定為幾何隨機游走過程，該隨機過程的一個重要特點是每期的房價增長率相互獨立且為恒定的常數(shù)。但是在現(xiàn)實中，更常見的情形是房價增長率存在均值回復(fù)的特征 ，而均值回復(fù)背后的現(xiàn)實動力是市場自發(fā)以及政策主動對不合理房價的糾正行為。這意味著，企業(yè)在某期對未來房價增長率的條件預(yù)期不是一個獨立的、恒定的常數(shù)，而是取決于過去的房價增長率或當下的房價水平。

　　在理論模型中，企業(yè)對未來房價的預(yù)期是獨立且恒定的常數(shù)，未來兩個城市房價增長率的條件預(yù)期保持在5%，因此企業(yè)不會以房價增長率的條件預(yù)期為決策標準;企業(yè)的決策依據(jù)是當期房價，因為在房價更高的城市進行開發(fā)投資能夠加速企業(yè)實現(xiàn)投資收益，提高資金周轉(zhuǎn)率。但是，當考慮到房價的均值回復(fù)特性，企業(yè)在未來對各個城市的開發(fā)投資決策將同時取決于對未來房價增長率的條件預(yù)期，理論模型中各城市的預(yù)期房價增長率只有在第0期時為相等的5%，在未來各期均存在不同的條件預(yù)期，這給企業(yè)的決策帶來了更具有柔性的選擇空間。因此企業(yè)的柔性決策滿足以下規(guī)律:預(yù)期房價增長率相同時，企業(yè)選擇房價更高的城市進行開發(fā)，以提高資金周轉(zhuǎn)率;房價水平相同時，企業(yè)選擇預(yù)期房價增長率更低的城市進行開發(fā)，因為預(yù)期房價增長率更高的城市更具備延遲開發(fā)的價值。由于企業(yè)柔性決策的內(nèi)涵被擴充了，在現(xiàn)實的條件下不確定性對企業(yè)價值函數(shù)的正向作用更大，當房地產(chǎn)市場不確定性增加時，進行柔性決策的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)更大價值。

　　五、不確定性下房地產(chǎn)企業(yè)投資決策的實證檢驗

　　為驗證理論部分結(jié)論在現(xiàn)實推廣的可靠性與適用性，增強結(jié)論的現(xiàn)實意義，本文進一步開展實證研究。實證主要工作在于根據(jù)理論分析得出的結(jié)論，針對以下3條假設(shè)進行實證檢驗:假設(shè)1:A城市的房地產(chǎn)市場不確定性負向影響房地產(chǎn)企業(yè)在A城市的開發(fā)投資。假設(shè)2:A城市與其他城市房地產(chǎn)市場的相關(guān)性越強，房地產(chǎn)市場不確定性對A城市開發(fā)投資的負向影響越弱。

　　假設(shè)3:融資不確定性負向影響企業(yè)的開發(fā)投資;融資不確定性與A城市房價的交叉項正向影響企業(yè)在A城市的開發(fā)投資。本文實證沿用理論研究部分的城市組合概念，即一個城市內(nèi)的土地視為同一種資產(chǎn)，不同城市間的土地為不同資產(chǎn)。研究的城市范圍是中國代表性的33個大中城市①，分布于不同的省份與城市群，涵蓋東、中、西部地區(qū)和一、二、三線城市。本文選取的6個代表性房地產(chǎn)公司的大部分房地產(chǎn)項目都分布于這些城市。回歸中的城市層面的數(shù)據(jù)來源于中指數(shù)據(jù)庫(CREIS)宏觀版和國家統(tǒng)計局，中指數(shù)據(jù)庫提供了城市層面的年度人口、人均可支配收入等指標，國家統(tǒng)計局提供了城市層面的商品房銷售均價。城市層面的房地產(chǎn)市場不確定性基于清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心的同質(zhì)化住房價格指數(shù)收益率計算。

　　對于房地產(chǎn)企業(yè)在各個城市的開發(fā)投資行為，本文使用A股上市房地產(chǎn)公司的年度財務(wù)報表中“董事會報告”部分披露的房地產(chǎn)項目數(shù)據(jù)。根據(jù)其中的新開工面積統(tǒng)計匯總得到i企業(yè)在k城市在t年度下的開工面積，作為企業(yè)在城市層面開發(fā)投資行為(investi，k，t)的表征②。同時，本文研究對象選取若干個A股上市的全國性大型跨地區(qū)的房地產(chǎn)公司③，選擇標準是該公司在年末擁有超過50個房地產(chǎn)開發(fā)項目，且這些項目具有較好的城市分散性④。它們擁有大量的房地產(chǎn)開發(fā)項目，同時較好地分散在各個城市，能夠滿足本文分析所依賴的城市組合視角。企業(yè)的開發(fā)投資數(shù)據(jù)由作者根據(jù)企業(yè)年報自行整理，企業(yè)層面的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，覆蓋A股共125個房地產(chǎn)上市公司⑤從2010—2019年的年度資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，以及銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)的公司市值數(shù)據(jù)⑥。

　　本文采用房價增長率的歷史波動率代理房地產(chǎn)市場不確定性，對35個大中城市建立房地產(chǎn)市場不確定性的測度指標。為了準確衡量房價變動，避免由各期房屋屬性變化造成的影響，本文采用清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心發(fā)布的同質(zhì)化住房指數(shù)系列產(chǎn)品，選用新建商品房月度價格指數(shù)作為計算房地產(chǎn)市場不確定性計算的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在歷史波動率的計算過程中，考慮到房價可能具備與金融資產(chǎn)類似的波動率自相關(guān)特征，表現(xiàn)為波動率聚集，本文采用ARMA(p，q)-GARCH(m，n)模型求取房價增長率的條件波動率，根據(jù)房價增長率的自相關(guān)/偏自相關(guān)圖確定均值方程ARMA模型的階數(shù)，根據(jù)殘差平方的自相關(guān)/偏自相關(guān)圖對波動率過程定階。

　　對于40個大中城市的綜合指數(shù)，階數(shù)定為ARMA(1，1)-GARCH(1，1)。對于各城市的房地產(chǎn)市場不確定性，本文采用相同的流程逐一計算，各個城市采用不同的ARMA過程和GARCH過程階數(shù)。最后求取每年12個月的月度波動率的均方根(月度方差的均值的平方根)，作為該年度不確定性的代理指標。

　　房地產(chǎn)論文范例： 競爭力環(huán)境下房地產(chǎn)財務(wù)的戰(zhàn)略管理策略

　　六、研究結(jié)論與討論

　　本文基于房地產(chǎn)企業(yè)的實際特點，識別了中國房地產(chǎn)企業(yè)面臨的兩種核心不確定性———房地產(chǎn)市場不確定性和融資不確定性。在兩種不確定性的影響下，企業(yè)在多資產(chǎn)層面進行動態(tài)的投資決策。研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)以多資產(chǎn)作為決策對象時，房地產(chǎn)企業(yè)在不確定性下的柔性決策內(nèi)涵得到了擴充。由于現(xiàn)實中房地產(chǎn)企業(yè)的資金是相對于土地的緊缺資源，單一資產(chǎn)層面的等待期權(quán)、放棄期權(quán)、擴張期權(quán)等柔性決策不再作為主導(dǎo)效應(yīng)，而多資產(chǎn)層面中企業(yè)如何給各個項目分配資金資源———在有限的資金下，企業(yè)決定先開發(fā)哪些項目、每個項目各開發(fā)投入多少———的決策更為突出。在此決策機制下，企業(yè)能夠通過動態(tài)調(diào)整資源配置，在跨期決策中達到提高投資收益、降低投資風(fēng)險、管理流動性等目的。

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　　作者：王一迪楊贊黃少麟