本篇文章是由《管理與財富》發(fā)表的一篇經(jīng)濟論文，(月刊)創(chuàng)刊于1994年，是由福建省經(jīng)貿(mào)委主辦的刊物。本刊面向市場，面向企業(yè)，不媚俗，不跟風(fēng)，愿與有識之士共同關(guān)注中國經(jīng)濟問題、共同探討中國企業(yè)的百年大計。本刊面向市場，面向企業(yè)，不媚俗，不跟風(fēng)，愿與有識之士共同關(guān)注中國經(jīng)濟問題、共同探討中國企業(yè)的百年大計。

　　摘 要:抵押債務(wù)債券是一種新興的投資組合，它把證券化技術(shù)延伸至資產(chǎn)債權(quán)，成為近年來國際市場證券化產(chǎn)品中的新主流。我國資產(chǎn)證券化目前尚處于起步階段，隨著金融制度創(chuàng)新的加強，公司債券市場規(guī)模的擴大和逐漸成熟，監(jiān)管力度的加強以及法規(guī)的完善，抵押債務(wù)債券將有很好的發(fā)展?jié)摿�和前景�?/p>

　　關(guān) 鍵 詞:抵押債務(wù)債券; 資產(chǎn)證券化; 結(jié)構(gòu);風(fēng)險—收益

　　抵押債務(wù)債券(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)是資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Securities，簡稱ABS)中異軍突起的一種產(chǎn)品。過去幾年中，全球CDO的年度發(fā)行量平均為1370億美元。在美國，CDO在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的市場比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成長速度十分驚人。由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般國債，因此在當(dāng)今微利時代，CDO在國際市場上的吸引力逐漸上升，成為近年來證券化產(chǎn)品中的新主流。

　　一､CDO及其類型

　　(一)CDO的起源

　　CDO是一種新興的投資組合，它以一個或多個類別且分散化的抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，重新分割投資回報和風(fēng)險，以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需要。

　　CDO源于美國的住宅抵押貸款證券化。1980年以來為滿足戰(zhàn)后嬰兒潮引發(fā)的大量的購房資金需求，將抵押貸款組成資產(chǎn)池，發(fā)行包含多個不同投資期限的有擔(dān)保的房貸債務(wù)憑證(MBS)。此后構(gòu)造資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐漸擴大，汽車貸款､信用卡貸款､學(xué)生貸款､企業(yè)應(yīng)收賬款､不動產(chǎn)都可用來充當(dāng)質(zhì)押資產(chǎn)，發(fā)行不同優(yōu)先順序的債務(wù)憑證。由于公司債券､資產(chǎn)支持證券(ABS)等債務(wù)工具與不同期限的資產(chǎn)債權(quán)一樣，具有未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同樣可以用來構(gòu)造資產(chǎn)池，發(fā)行不同次序的債務(wù)憑證。以銀行貸款為主要質(zhì)押資產(chǎn)發(fā)行的債務(wù)憑證稱為CLO，以公司或政府債券為質(zhì)押資產(chǎn)發(fā)行的債務(wù)憑證稱為CBO，由于銀行貸款､債券､ABS､MBS等質(zhì)押資產(chǎn)都是債務(wù)(DEBT)，因此可統(tǒng)稱為CDO。從CDO發(fā)展的過程可以看出，CDO把證券化技術(shù)延伸至范圍更廣的資產(chǎn)債權(quán)類型，是在證券化基礎(chǔ)上的再證券化，是廣義的ABS。

　　(二)CDO與ABS有著非常明顯的區(qū)別

　　首先，標(biāo)的資產(chǎn)不同。證券化的標(biāo)的資產(chǎn)是不能在資本市場交易的現(xiàn)金資產(chǎn)，而CDO的標(biāo)的資產(chǎn)是可以在資本市場上交易的現(xiàn)金或合成資產(chǎn)。因為CDO是把抵押貸款､資產(chǎn)支持證券､企業(yè)債券等的風(fēng)險重新包裝后，發(fā)行不同優(yōu)先次序的債務(wù)憑證，因此CDO并非是一個單獨的資產(chǎn)類別，其風(fēng)險也取決于構(gòu)造CDO的標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險狀況。其次，資產(chǎn)池的特點不同。CDO的資產(chǎn)池構(gòu)成中，資產(chǎn)的相關(guān)性越低越好，可以起到分散風(fēng)險的作用。而ABS的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)來源比較一致，分散性差，風(fēng)險相關(guān)度高。再次，發(fā)行的目的不同。CDO的發(fā)行更多是為了套利，而ABS多是為了提高資本充足率､轉(zhuǎn)移風(fēng)險等。

　　(三)CDO的主要類型

　　1.CBO和CLO。按照資產(chǎn)池內(nèi)不同類型資產(chǎn)所占的比重不同，CDO可分為抵押債務(wù)憑證(CBO)和擔(dān)保貸款憑證(CLO)，前者的資產(chǎn)池債券占有較高比例，后者背后支撐的絕大部分為銀行貸款債券。CBO或CLO投資者的收入均來自資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量和為彌補資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險而進行的信用增級。信用增級經(jīng)常采取超額擔(dān)保的形式，通過將CBO或CLO細(xì)分為有限系列證券和次級證券來實現(xiàn)，每一種證券均有不同的信用等級､損失狀況和超額擔(dān)保。

　　2.資產(chǎn)負(fù)債表型CDO和套利型CDO。根據(jù)發(fā)行動機及資產(chǎn)池的來源不同，CDO可區(qū)分為資產(chǎn)負(fù)債表型CDO和套利型CDO。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO多來自于本身具有可證券化的資產(chǎn)持有者(如商業(yè)銀行)，是為了將債權(quán)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上轉(zhuǎn)移出去，借以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險和利率風(fēng)險，提高資本充足率，達(dá)到資產(chǎn)管理的功能。套利型CDO則是由基金公司､財務(wù)公司等發(fā)行，由其向市場購買高收益的債券或債務(wù)工具，將其重新組合包裝，在市場發(fā)行平均收益較低的證券，以獲取利差。在此過程中，發(fā)行人的目的不在于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，而在于重新包裝，因此，大型銀行也有可能向小銀行買下貸款債權(quán)，包裝出售，獲取套利所得。

　　3.現(xiàn)金流型CDO和市值型CDO。不論是資產(chǎn)負(fù)債型CDO還是套利型CDO，均可分為現(xiàn)金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO則還存在一種合成式CDO。所謂現(xiàn)金流型CDO，大多是由銀行貸款債權(quán)包裝轉(zhuǎn)移給特殊目的載體SPV，再由SPV發(fā)行不同信用品質(zhì)的債券，其債權(quán)價值與貸款債權(quán)的現(xiàn)金流量連接在一起，其風(fēng)險取決于流通在外的本金總額､債權(quán)資產(chǎn)池的票面價格以及實際所收到的利息收入。市值型CDO的價值相當(dāng)程度取決于債權(quán)資產(chǎn)池中市值情況，其信用風(fēng)險的關(guān)鍵在于超額擔(dān)保比率，債權(quán)資產(chǎn)池的每日市場價值是否足以支付本金與利息等，故其風(fēng)險較現(xiàn)金流量型CDO大，價格波動性及敏感度較高。

　　4.傳統(tǒng)式CDO與合成式CDO。合成式CDO是傳統(tǒng)CDO的衍生性產(chǎn)品，在傳統(tǒng)CDO的基礎(chǔ)上進行改造而成。傳統(tǒng)CDO將支撐的債務(wù)工具，如銀行貸款債權(quán)，實際轉(zhuǎn)移出售給擔(dān)任風(fēng)險隔離的第三者，即SPV，整個架構(gòu)為真實出售，SPV在此基礎(chǔ)上發(fā)行不同信用品質(zhì)的債券，故傳統(tǒng)CDO在風(fēng)險轉(zhuǎn)移之外，還可獲得籌資的利益。合成式CDO并不擁有一個承擔(dān)經(jīng)濟風(fēng)險的資產(chǎn)池，合成式CDO承擔(dān)的僅僅是相應(yīng)標(biāo)的信用暴露所面臨的經(jīng)濟風(fēng)險，而不是因法定所有權(quán)所帶來的經(jīng)濟風(fēng)險。合成式CDO的最初發(fā)行人是美國和歐洲的銀行，通過發(fā)行合成式CDO，使標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)和相應(yīng)的經(jīng)濟風(fēng)險脫鉤，使得銀行能夠更加靈活地進行資產(chǎn)負(fù)債管理。在保留相關(guān)資產(chǎn)所有權(quán)的同時，降低法定資本金要求和經(jīng)濟風(fēng)險，這種融資結(jié)構(gòu)的CDO稱為合成化資產(chǎn)負(fù)債表CDO。合成式CDO的具體構(gòu)造過程是(如圖1所示):由發(fā)起人將一組貸款債權(quán)匯總包裝，并與SPV訂立信用違約交換合約(credit default swap，CDS)，發(fā)起人則定期支付權(quán)利金。CDS類似于為貸款債權(quán)買保險，當(dāng)發(fā)生違約事件時，可按照契約獲得全額或一部分的賠償。與傳統(tǒng)CDO的SPV一樣，合成式CDO的SPV將發(fā)行不同系列的債券。但不同的是，此時SPV將發(fā)行債券的現(xiàn)金另外購買一組高信用品質(zhì)的債券，以確保未來還本的安全性。合成式CDO不屬于真實出售，貸款債券資產(chǎn)并未出售給投資人，通過一個類似債券保險的機制，創(chuàng)始機構(gòu)可將其貸款的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資人。上述權(quán)利金與投資獲得的利息收益，作為支付SPV所發(fā)行的各系列債券的利息，若資產(chǎn)池中的貸款債權(quán)發(fā)生違約，則SPV需要賣掉高信用品質(zhì)的債券作為支付給發(fā)起人的金額，而這部分的損失則由CDO的投資者承擔(dān)。

　　二､CDO的基本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險—收益特征分析

　　(一)CDO的結(jié)構(gòu)

　　在CDO的構(gòu)造過程中，將抵押資產(chǎn)組合中不同的債務(wù)品種的利息和本金產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸入不同優(yōu)先級別的CDO的債務(wù)系列中，一般分為優(yōu)先系列､中間系列､權(quán)益系列。除權(quán)益系列外，其他債務(wù)系列都需要評級，一般優(yōu)先級債務(wù)的信用級別至少為A級，中間級債務(wù)為BBB級，權(quán)益系列獲得的是現(xiàn)金流的剩余部分，所以該部分不需要評級。當(dāng)有損失發(fā)生時，由股本系列首先吸收，然后依次由權(quán)益系列､中級系列到高級系列承擔(dān)。換言之，CDO的信用增級是借助證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計達(dá)成的，不像一般ABS是利用外部信用加強機制增加證券的安全性。次級系列､中級及高級系列可依利率分割為小系列，例如固定與浮動利率之別､零息與附息之分等等，以適合不同投資人的風(fēng)險偏好。

　　(二)CDO的風(fēng)險—收益特征

　　CDO的風(fēng)險—收益特征與債券基金不同，債券基金的投資標(biāo)的雖然也是各種債券，但債券基金的風(fēng)險及回報由所有投資人平均分?jǐn)偅�而CDO交易是由不同級別的債券組成，每組債券的風(fēng)險及報酬狀況各不相同。若標(biāo)的資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級別最低的權(quán)益系列將首先承受損失。隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其他等價的債券也可能受到影響。所有投資于同一級別CDO債券的投資人，平均分?jǐn)傇摷墑e債券的損失。

　　假定某CDO的標(biāo)的資產(chǎn)池與某債券基金(圖2中的線1)相同，其基本結(jié)構(gòu)由三個部分組成，為了方便說明問題，假定各系列的初始收益率相同。

　　·70%的AAA級浮動利率的優(yōu)先債券(圖2中的線3);

　　·20%的BBB級浮動利率的中間系列債券(圖2中的線2);

　　·10%的未評級的權(quán)益系列(圖中沒有標(biāo)出)。

　　風(fēng)險/回報特征分析:首先看中間系列，在違約損失率達(dá)到10%之前，CDO中間系列(圖中線2)的收益率一直高于債券基金，即在相同的違約損失情況下，中間系列的收益率保持不變，且高于債券基金。之所以能保持不變，是因為違約造成的損失首先被10%的權(quán)益系列全部吸收了。當(dāng)違約損失大于10%時，CDO中間系列的收益率開始下降，下降的速度既可慢于也可能快于債券基金，取決于構(gòu)成中間系列的資產(chǎn)回收率和厚度(注:圖中只標(biāo)出了慢速下降的情況)。當(dāng)違約損失率在10%和20%之間時，優(yōu)先系列的收益率保持不變，當(dāng)損失率超過20%時，優(yōu)先系列的收益率開始下降，而且在損失率達(dá)到100%以前，其收益率總是大于債券基金的收益率。

　　上述分析表明，CDO的股權(quán)投資者與債券基金投資者相比，其損失的嚴(yán)重性要高，表明股權(quán)投資者的風(fēng)險要高于債券基金。優(yōu)先系列比債券基金遭受損失的機會小，即使有損失，損失程度也比債券基金低，因此優(yōu)先系列比債券基金更安全。中間系列處于兩者之間，比債券基金受損失的概率小，可能風(fēng)險較高，也可能更安全，取決于中間系列構(gòu)成資產(chǎn)的回收率高低及厚度。

　　因此CDO在國外被認(rèn)為是一種對標(biāo)的資產(chǎn)的重新處理和組合的過程或技術(shù)，而不是一種簡單的產(chǎn)品。通過處理，可以滿足不同風(fēng)險投資偏好投資者的需求。尤其是隨著標(biāo)的資產(chǎn)多元化程度的不斷提高，CDO的結(jié)構(gòu)和特征也在不斷地變化和提高，表現(xiàn)出更好的靈活性､復(fù)雜性。

　　三､CDO在國外的發(fā)展情況

　　CDO于20世紀(jì)80年代出現(xiàn)在美國，并于90年代獲得迅速發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。CDO的交易量自1995年以來不斷增加，在ABS市場中所占比例也從原來的不到0.5%增加到接近15%(見表2)，在整體的ABS市場中占有極為重要的地位，顯示出CDO在美國蓬勃發(fā)展的趨勢。