摘 要：北京證券交易所的成立喻示著新三板“基礎層—創新層—北交所”的差序格局，但以新三板發展歷程來看，近年來的新三板市場呈現大起大落之勢，掛牌公司數量銳減。主動摘牌潮不僅是前期為爭奪掛牌頭銜的企業無序涌入的后遺癥，也是我國資本市場對中小企業“擠軋式”監管的壓迫式結局。前端探源之下，新三板制度存在一級市場發行融資困難、二級市場交易兩極分化、監管合規成本高昂等問題。應當進一步廓清新三板各層級市場定位，發揮北京證券交易所上市優勢，協調合格投資者與發行制度關系，并合理借鑒美國OTC市場集團分層范式，為多層次資本市場建設奠定制度“沃土”。

　　關鍵詞：新三板;多層次資本市場;北京證券交易所;美國OTC市場集團

　　一、新三板公司主動摘牌潮縱覽

　　正值新三板 (全國中小企業股份轉讓系統) 深化改革、北京證券交易所 (以下簡稱北交所) 成立之際，我國多層次資本市場建設正邁向新的歷史階段。北交所作為創新型中小企業主陣地，以原新三板精選層掛牌企業為依托，為金融市場和實體經濟的良好耦合創設制度平臺。但是，新三板要實現為中小創新型企業充分減負的目標，須以過往發展經驗為基礎，以問題為導向尋求監管改革方向。在這一點上，新三板的過往發展歷程并不順暢。有鑒于此，本文從新三板公司主動摘牌角度入手，反思新三板制度與實踐的脫節點及待改進之處。

　　在我國主板、創業板嚴格實質審查的慣有思維下，上市公司即使業績慘淡，也往往能夠憑借寶貴的“殼”資源尋求并購重組得以重生。由此，我國上市公司一直以極低的退市率著稱① ，退市機制幾無用處。作為我國多層次資本市場的另一重要層級，新三板卻出現了資本市場上的驚奇一幕：自 2013 年開始，掛牌企業數量連創新高，2017年之后企業卻爭相出逃，掛牌數量掉頭向下，新三板總股本與總市值連年縮減，發行市場萎靡不振。新三板掛牌企業數量銳減，既是新三板監管力度加大、不合規企業被強制摘牌，也是掛牌企業紛紛主動退出市場的結局②。2017年以來，這一趨勢更是愈演愈烈，掛牌企業紛紛“用腳投票”，逃離新三板市場。公司主動摘牌對資本市場來說并非罕見。從國際各資本市場數據來看，美國紐約證券交易所主動退市與強制退市的比例為 3∶1，納斯達克市場則為 1∶1。

　　經濟師論文范例：我國商業銀行信貸資產證券化的動因分析

　　以美國為例，公司主動退市原因包括私有化、暫停信息披露、轉板等。我國新三板市場主動摘牌提交的原因則主要包括生產經營調整、吸收合并、轉板上市等，其中以“生產經營調整”這一“外交辭令”為主。近年來新三板改革步伐加快，北交所的成立更彰顯了精選層分化的成功，但摸索中的改革措施與現存制度尚有許多可思辨之處。面對如此一個新興資本市場，監管部門是繼續延續此前“堅持培育機構投資者為主的市場，源頭防控風險”③的監管理念，還是將其打造成“為主板、創業板市場提供孵化和培育服務的‘基礎班’”，抑或是“內化于統一的證券交易所的多層次資本市場的一部分”(蔣大興，2013)[1]?監管目的能夠引導制度構建，但一個運行良好的交易制度、交易環境卻不會因明晰的管制目的 (便利企業融資與保護投資者利益) 與朝向明確的改革指揮棒 (多層次資本市場建設) 而自發形成。新三板掛牌企業主動摘牌潮正在以一個“用腳投票”的姿態，為制度重塑提供一個絕佳的改善思路。

　　二、掛牌公司主動摘牌溯源

　　目前，新三板在各市場層級實行差異化的投資者適當性標準、發行融資制度、股票交易方式以及不同的公司治理和信息披露等監督管理要求，即所謂的“差異化制度供給”。通過借鑒域外資本市場的發展經驗，新三板試圖以市場分層的方式，達成差異化的監管安排和投資者指引，以此篩選和培養一批優質企業來帶動整體市場發展。2019年末“差異化制度供給”改革之后，新三板形成了基礎層、創新層、精選層三層市場結構，各層級企業數量占比分別為 85.6%、13.8%和 0.6%④。北交所的成立將代替原有的精選層級別，使新三板進一步演化為“基礎層—創新層—北交所”的遞進格局。

　　(一)融資端：一級市場發行融資困難新三板一級市場融資額近年來大幅縮減，自 2016 年達到高位后直線下挫，降幅超七成。即使發布定增預案，部分公司最終也未能成功實施，或者融資金額小于預案規模⑤。一方面，市場表現出融資困難、資金補給短缺的態勢;另一方面，市場主體不愿意主動融資，這與資本擴張本性相悖。發行融資難的深層次原因指向合格投資者制度。2019年合格投資者新規層級標準取代了曾經被詬病已久的硬性“500萬”標準，并以階梯化資產金額標準，與科創板、創業板層級相配套⑥。除此之外，2020年4月17日證監會發布的《公開募集證券投資基金投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票指引》更使得普通投資者也可借道低門檻的公募基金參與精選層企業投資。改革步伐相當大，但市場卻不“買賬”。

　　2020 年新三板合格投資者賬戶數162萬戶，是2017年的7.78倍，而新三板發行股票融資金額卻僅為 338.5 億元，約為2017年新三板發行融資金額的1/4。新三板發行融資問題仍未解決。在發行管控端，證監會以《非上市公眾公司監督管理辦法》(以下簡稱 《辦法》) 定義了“非上市公眾公司”這一概念，并以股東人數200人與股票公開轉讓這兩項標準予以界定。發行融資中，股東人數200人是轉讓行為向發行行為轉換的界限。在場外交易市場中關于非上市公司股份轉讓的所有交易制度和規則，200人的人數限制成為不可逾越的界限。差異化制度改革下，新三板精選層企業可以向不特定合格投資者公開發行股票，創新層、基礎層的發行制度則可分為非公開發行與定向發行。前者指向特定對象發行股票后股東累計仍不超過 200 人的發行，此時可以豁免核準;而后者包括股份有限公司向特定對象發行股票導致股東累計超過 200人，以及公眾公司向特定對象發行股票兩種情形。

　　后者的兩種情形已跨入 《證券法》 第九條的“公開發行”范疇，因此，需要向證監會申請核準。非公開發行豁免核準后，如果股東通過轉讓股份導致掛牌公司股東人數超過200人時，則不再需要重新申請核準。但是，無論何種發行，掛牌公司發行股票的認購人必須符合新三板投資者適當性管理要求。上述制度安排導致的后果是：當公司在新三板掛牌、定向發行股票時，雖然新三板已經通過合格投資者篩選制度對一級市場買方的標準進行限制，但公司作為發行人仍然需要考量發行后認購人與原股東數加起來是否超過200人，超過時則需要報請核準。監管者以此邏輯來保護 200 人之上的發行認購者的利益。

　　那么，證監會通過股票發行核準程序來保護“發行后股東人數超過200人”的合格投資者，對“發行后股東人數不超200人”的合格投資者卻不予保護。這顯然存在邏輯矛盾之處 (刑會強，2018)[2]。除精選層之外的掛牌公司主要依靠定向增發進行股權融資。如果說投資者適當性管理辦法是以設立財務門檻的方式來確定哪些投資者能夠在此市場中做到非證券違法行為下的自我保護，那么發行制度中對合格投資者數量的再一次限制意義又何在?因此，應當重新審視合格投資者制度與發行制度的關系鏈條。公司登陸新三板的最大目的就是融資，一級市場對掛牌企業意義重大。目前獲批發行債券融資的掛牌公司寥寥無幾，直接股權融資又難以實現，融資難將直接導致公司重新思考掛牌的必要性。

　　(二)交易端：二級市場流動性緩慢新三板二級市場流動性危機已被廣泛提及。2020年全市場日均成交額3.54億元，尚不足主板市場的一家二線藍籌公司一天的交易量;新三板 7744 家掛牌企業中，2021年4月有實際成交記錄的僅為1963家。新三板股票整體流動性不佳這一情況，在創新層、基礎層的掛牌企業中表現得尤其明顯。打開基礎層企業的交易板，往往僅有寥寥幾條掛牌公告和定期報告，鮮有證券分析研究報告和交易討論。其原因主要有兩個方面：一是經合格投資者篩選后的二級市場投資者總量并不大，著眼于小公司的投資者更少。二是基礎層企業魚龍混雜，投資者付出的調研效率低、風險處置成本高。掛牌公司在二級市場股價不振、流動性緩慢，優質企業更是被埋沒于數字堆砌的交易板中，無法顯現正確估值。在估值被降低的情況下，掛牌公司退求兼并重組都難以實現，最終只能導向主動摘牌。新三板深化改革、北交所建設的各項措施都更加關注精選層的少量優質企業，對創新層、基礎層企業關注不足。

　　(三)成本端：掛牌與監管合規成本高昂公司登陸新三板主要成本包括兩個方面：掛牌成本與持續合規成本。近年來，對主辦券商等中介機構責任的“壓實”導致中介費用不斷上漲，進一步加重掛牌企業合規負擔。與此同時，隨著監管趨嚴，全國股轉公司2020年共對354家新三板掛牌公司以及相關責任人開出1186張罰單。其中，信息披露處罰主要針對掛牌公司不按時披露中報、年報的行為。而掛牌公司不按時披露或不披露中報、年報的部分原因則是由于主動摘牌需要向股轉公司提交一系列報告，且報告中須闡明股東大會表決決議、主動摘牌原因、異議股東安置措施、中介機構意見等，因此，一些意圖摘牌的公司為省去相關費用和煩瑣程序，選擇以接受處罰的方式主動被“強制摘牌”。

　　針對這一情況，股轉公司加大了相關處罰力度 (張興龍和李萌，2019)[3]，但這樣的“貓鼠游戲”意義不大，更值得思辨的問題是如何完善主動摘牌程序與信息披露制度。此外，新三板面向全國初期，地方政府與地方企業利益趨同，各地政府紛紛出臺掛牌財政鼓勵政策，從股份改制、掛牌、再融資等方面給予補貼，支持地方企業掛牌新三板。但各地方財政補貼政策大多“簡單粗暴”，掛牌即領且連續性不足，加之新三板未對企業掛牌設置財務門檻，部分企業本身經營困難，為了獲得政府補貼紛紛登陸新三板，在政府取消補貼政策后只能選擇主動摘牌。

　　三、新興資本市場結構的搭建與重塑：中外制度的巡回思考

　　(一)新三板的市場定位

　　新三板出臺伊始，國內不少學者、資本市場人士聲稱：“將新三板打造成中國版納斯達克”(何牧原和張昀，2017)[4]，仿佛納斯達克市場是主板市場的候補隊員和孵化地。需要厘清的是，納斯達克市場在2007 年被美國國家證券交易委員會 (以下簡稱 SEC)正式批準注冊后，已成為繼紐約證券交易所和美國證券交易所后的第三家全國性證券交易所。如今，納斯達克市場掛牌企業總市值超過22萬億美元， 2019年納斯達克公司首次公開募股數量是紐約證券交易所的三倍，IPO 融資總額 344 億美元，遠超紐約證券交易所的262億美元。可以看出，納斯達克市場與紐約證券交易所、美國證券交易所呈激烈競爭態勢，并非場內市場的補充。對納斯達克市場的重新認識也是對我國多層次資本市場的重新思考。我國資本市場尚處于初步發展階段，對全球優質企業吸引力不大。各交易場所如果采取無序競爭狀態，將耗費稀缺的資本與監管資源，無益于我國經濟力量的壯大。

　　(二)一級市場融資制度我國發行制度主要分類標準是發行后公司股東人數是否超過 200 人，以此區分公開發行與非公開發行，并由此進一步區分公眾公司與非公眾公司。美國依據投資者能否自我保護將證券發行分為公開發行與非公開發行 (即私募發行)。公司如果沒有招標或通過廣告來營銷證券，依據 Regulation D (D條例) 中的506規則，則可以將證券發行給無限數量的獲許投資者和最多 35 名非獲許投資者而豁免注冊，其中非獲許投資者仍需經過投資知識和經驗的評估⑦。總體上，私募對應有知識經驗的、不需要保護的投資者，而公開發行對應不特定對象而默認公眾需要保護。

　　日本、我國臺灣地區在證券非公開發行領域同樣創立了類似規定。總體來講，證券監管都默認這樣一項規則：如果對投資者已經進行過投資能力、經驗、風險承受能力等測試，即認定這些投資者能夠做到自我保護，監管者可以不必插手或以行政許可方式減少干預，以保持企業融資需求與投資者利益保護的平衡。美國SEC新規以此進一步拓展了該思路。為扭轉金融危機以來的經濟頹勢、改善中小企業艱難生存環境，奧巴馬政府于 2012 年 4 月簽署 《JOBS 法案》(Jumpstart Our Business Startups Act) 尋求證券法制的再平衡。

　　該法案創設“新興成長公司”(emerginggrowth companies， EGC) 概念，并針對 EGC 頒布諸多便捷融資措施。隨后，SEC 根據 《JOBS 法案》 出臺了一系列新規。最新規則下，美國監管制度取消了對獲許投資者股權眾籌產品的投資限額，對非獲許投資者則以年收入或資產凈值來區分投資限額百分比。透過SEC新規，仍可以看出美國證券監管制度一以貫之的理念：獲許投資者自由投資，非獲許投資者有限保護。對比來看，我國新三板掛牌公司符合 EGC 標準，大多數掛牌公司以非公開發行作為股權融資的主要手段。但是，我國新三板發行制度在市場準入時設置合格投資者標準，非公開發行時再行設置人數關卡，定向發行對篩選后的合格投資者仍有人數限制。國外雖在定向發行時也有人數限制，但對應的都是未經篩選的投資人。

　　新三板投資者準入相關制度疊床架屋，對公司發行融資實在不利。合格投資者財務門檻的降低并不足以解決目前新三板私募市場的局限性。一級市場需要的是能夠匹配市場風險的合格投資者審核制度，以及相關投資者合格之后“放松監管、風險自擔”的監管理念。那么值得思考的是，我國是否也應該取消多層次資本市場的準入標準?應該設定怎樣的“合格”標準?在我國“父愛式”監管已成習慣，欺詐發行、定向增發輸送利益普遍存在的狀況下，徹底取消投資者準入條件仍不成熟。但可以考慮簡化當前發行融資制度，使中小企業在不能上市的狀況下，充分利用非公開發行制度解決融資難題，使合格投資者與企業實現共贏。具體來講，目前精選層、創新層、基礎層的差異化投資者適當性要求已可以達到篩選合格投資者的目的，即使繼續調整合格投資者制度，也只是將財務標準、投資經歷、知識水平等多因素納入合格投資者篩選過程。最重要的是，經過篩選之后大膽放開對合格投資者的投資限制。

　　(三)OTC市場集團對基礎層企業的分層借鑒從市場化角度來看，企業自身質量水平是解決資本擴張瓶頸的根本要素。制度改革的目的在于完善市場規則，讓公司治理不合規、發展前景不明、效率低下的公司有序出清，避免無謂的投資纏斗和資源的冗余浪費。這是常態化退市機制的應有之義。但是，現有合規成本對所有企業一概產生“擠軋式”效應，這對中小企業尤為不利。2019 年 12 月證監會發布 《非上市公眾公司信息披露管理辦法》，對不同層次掛牌公司做出差異化信息披露安排后，基礎層掛牌公司信息披露要求有所降低，但從 2020 年信息披露罰單來看，仍有許多企業難以承擔合規成本。眾多學者提出借鑒 OTCBB 的分層信息披露辦法，將掛牌公司分為大型加速申報公司、加速申報公司、非加速申報公司，并對應不同的信息披露義務。

　　但是，OTCBB 報價證券都需要按照 《1934 年證券交易法》的要求向SEC注冊，并向SEC或對應的銀行、保險監管機構提交財務報告以證明其符合報價資格要求。另外，《薩班斯—奧克斯利法案》 關于公司信息披露事項與嚴格違法責任對依照 《1934 年證券交易法》 注冊的所有公眾公司都適用，其中包括 OTCBB報價公司。這使得 OTCBB 報價公司紛紛出逃，大批量轉向不需要向 SEC 注冊的 OTC 市場集團。2020年，有鑒于場外市場幾乎所有交易都已在 OTC 市場集團平臺上進行，FINRA 宣布將逐步關閉 OTCBB。時過境遷，目前對 OTCBB 信息披露分層的借鑒不如將目光轉向 OTC 市場集團，為中小企業尋求更好的制度對照。

　　OTC市場集團由粉單報價改制而來，依據可供證券交易相關信息的及時性和公開性，將市場層級分為OTCQX、OTCQB 以及 OTC Pink。其中，OTC Pink進一步細分為當前信息、有限信息、沒有信息層級。OTC Pink對公司無量化標準，理論上所有公司均可掛牌，其中不乏陷入財務困境或即將破產的公司。SEC特別標注該市場須謹慎投資。在OTCQX、OTCQB和OTC Pink 的公司需要遵循 SEC 給出可選擇報告標準。為了吸引投資者和引導投資者做出交易決定，大部分公司選擇按照 OTC 集團市場的披露指南自愿披露。目前，新三板基礎層掛牌企業占比超過八成，且多為資產規模不大的企業。監管層對這一層級可以不做太多苛責，能夠滿足掛牌公司融資與交易股權的需要、提請合格投資者謹慎投資的同時防范證券違法犯罪行為即可。一方面，給意圖升至創新層乃至滬深北交易所的企業留下升板空間;另一方面，給意圖實現股份交易、小規模融資的小微企業留下生存余地。

　　四、結論與建議

　　新三板公司的主動摘牌潮不僅是前期為爭奪掛牌頭銜的企業無序涌入的“后遺癥”，也是我國資本市場對中小企業“擠軋式”監管的結局。當然，也有部分優質企業因有望登陸北交所或其他證券交易所上市、境外上市或尋找并購重組而主動申請摘牌。當前應當回溯市場壓迫，改進市場機制與監管運營的不合理之處，打通交易閉環，使掛牌企業“有進有出”。新三板改革路上，差異化制度供給應當協調各制度之間關系，搭建順暢的制度鏈條，為不同層級、不同發展水平的企業提供匹配的制度選擇。我國新三板改革可以充分吸納國外經驗，結合本國中小企業發展狀況作符合國情的制度安排。

　　一是應當厘清各層級市場建設思路，明晰北交所上市企業定位。“公開發行+高頻交易”的北交所市場，可充分利用基礎層、創新層企業升板的便捷途徑這一優勢，積極吸納全國乃至全球的優質公司，在公司資產質量要求、信息披露等方面從嚴審核，盡快向基礎扎實、優質公司數量眾多的滬深交易所靠攏。同時，應當警惕北交所上市公司的證券交易違規行為。因涉及股票的公開發行加公開轉讓，自律監管已無法滿足時刻盯防操作市場、內幕交易等違規證券交易的監管要求，證監會應當在支持全國股轉系統自律監管的同時，充分及時地履行證券監管職能，防范北交所上市公司監管套利。二是發揮創新層企業的銜接改造作用。創新層作為基礎層進一步升板上市的過渡通道，應當發揮應有的合理激勵作用。具體而言，應逐步改革非公開發行制度，直接改善中小企業融資生存狀況，為后續二級市場流動性改善備好基礎。筆者建議制度改革可做如下安排：掛牌企業定向發行不做人數要求，放開每次發行人數限制。三是為基礎層企業減負。針對基礎層的進一步分層安排，可以考慮將基礎層企業繼續細分出標準信息披露層級與符合股轉系統披露指南的自愿披露層級。

　　在自愿披露層級，監管層對掛牌公司不做強制披露要求，由企業自主按照合規披露指南自愿披露，只要求企業對內容合法性負責，而在信息披露內容、時間上不做硬性規定。當然，對于誤導性和故意遺漏型信息披露，應當追究相關市場主體虛假陳述及操縱市場的違法責任。企業在自愿披露、標準信息披露兩層級之間可以自由選擇，并且隨企業需求在基礎層內部切換轉板。監管指引上，應當將基礎層作為我國民營經濟、中小企業的“蓄水池”與“孵化地”，以最小的制度負累和包容的開放式政策引導，為中小企業提供股權交易及融資平臺。

　　當然，我國資本市場的建立不應當將目光局限于本國企業，對于體量不大、市場又集中于境內的外資企業，同樣可以將其容納于我國資本市場。新三板的基礎層可適當對接美國 OTC 市場集團，為意圖在國際領域發展做大的企業留足空間。四是政策制定上，盡量避免潮漲潮落式政策優惠及減免。以新三板掛牌補助政策為例，筆者檢索各地補助措施，仍以掛牌即領為主。面對新三板這一資本市場注冊制改革的前沿陣地，各地政府應當逐步消弭企業“掛牌”所帶來的夸耀式光環，回歸支持地方企業做大做強的初衷。在政策制定過程中，盡量采取漸進式、階段式的補助辦法，依據掛牌企業所跨新三板層級與所屬行業特征區別獎勵。補助措施上，各地政府也可充分利用稅收優惠、中介費用按比例補貼、經濟效益復合增長激勵等政策支持掛牌企業發展。

　　參考文獻：

　　[1]蔣大興.論場外交易市場的場內化 [J].法學，2013，(6).

　　[2]刑會強. 新三板市場的合格投資者制度及相關制度改革 [J].環球法律評論，2018，(6).

　　[3]張興龍，李萌. 新三板公司主動摘牌：“逆向選擇”還是“優勝劣汰”?[J].證券市場導報，2019，(10).

　　[4]何牧原，張昀. 中國新三板市場的興起、發展與前景展望 [J].數量經濟技術經濟研究，2017，(4).

　　作者：劉慈航