[摘要]從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行建模分析，動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)了我國的“雙支柱”調(diào)控穩(wěn)金融政策效應(yīng)。研究結(jié)果表明：在寬松的宏觀政策下，上市公司往往過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而“雙支柱”調(diào)控政策能夠有效抑制其過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，促使其優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而維護(hù)微觀主體層面的金融穩(wěn)定;對(duì)于不同性質(zhì)的上市公司，“雙支柱”調(diào)控的政策效果具有一定的異質(zhì)性;緊縮的“雙支柱”政策可以有效抑制資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，維護(hù)宏觀層面的金融穩(wěn)定。

　　[關(guān)鍵詞]雙支柱;貨幣政策;宏觀審慎政策;金融穩(wěn)定;金融監(jiān)管

　　一、引言

　　金融危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了業(yè)界和學(xué)界對(duì)傳統(tǒng)金融監(jiān)管的重新思考。金融監(jiān)管是各國金融系統(tǒng)健康運(yùn)行的保護(hù)傘，是維護(hù)金融業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行、促進(jìn)金融經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的關(guān)鍵。傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控的重點(diǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的價(jià)格和就業(yè)雙穩(wěn)定，而僅僅價(jià)格穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，一些在長期發(fā)展中積累的體制性、周期性問題逐漸暴露出來，再加上國際金融環(huán)境復(fù)雜化和金融開放程度的逐步提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力不斷增大。

　　2017年黨的十九大報(bào)告明確提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”的要求，同年11月我國成立了中國金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)。我國2020年的政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要加大“六穩(wěn)”工作力度，其中，“穩(wěn)金融”具有重要意義。目前，我國正著力健全和完善“雙支柱”體系，將其作為深化金融體制改革、應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵目標(biāo)，并積極探尋兩種政策的靈活配合，為穩(wěn)定金融發(fā)展提供新的方向。有鑒于此，貨幣政策和宏觀審慎政策如何分工以及如何構(gòu)建有效的“雙支柱”體系等問題，就成為值得深入研究的重要命題。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　宏觀審慎政策和貨幣政策的內(nèi)容是相輔相成、相互交織的，二者協(xié)調(diào)配合形成“雙支柱”，成為維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵。“雙支柱”調(diào)控框架是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求，是保持價(jià)格穩(wěn)定和維護(hù)金融穩(wěn)定的重要手段，這方面的研究對(duì)于保持我國乃至全球金融的穩(wěn)定均具有重要意義。2008年金融危機(jī)之后，部分學(xué)者開始關(guān)注更廣泛意義上的整體價(jià)格穩(wěn)定，認(rèn)為貨幣政策不僅可以應(yīng)對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出變動(dòng)，而且可以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫或杠桿率產(chǎn)生作用(Angeloni&Faia，2009)[1]。同時(shí)，貨幣政策需要考慮金融周期，央行應(yīng)該將維護(hù)金融體系的整體穩(wěn)定納入貨幣政策的考量范疇(程海星，2018;馬俊等，2019;馬勇等，2020)[2-4]。然而，僅僅依靠貨幣政策管理和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難度較大。

　　一方面，貨幣政策本身承擔(dān)過多的職責(zé)會(huì)使貨幣政策的目標(biāo)體系更加復(fù)雜化(李斌等，2019)[5];另一方面，貨幣政策屬于總量政策，難以兼顧不同的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)主體(李波，2018)[6]。宏觀審慎政策的主要目標(biāo)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，通過逆周期的調(diào)節(jié)和跨市場(chǎng)的監(jiān)管，維護(hù)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定(易綱，2018)[7]，而且宏觀審慎政策還能有效降低信貸泡沫產(chǎn)生的概率，防止信貸過度緊縮(Dell’Ariccia等，2012)[8]。

　　貨幣政策和宏觀審慎政策在目標(biāo)上雖各有側(cè)重，但其彼此之間并不割裂，而是相互影響、相互作用，二者只有協(xié)調(diào)配合，才能更好地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定金融的目標(biāo)(王愛儉等，2014;黃益平等，2019)[9，10]。我國當(dāng)前正在著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的目標(biāo)，貨幣政策與宏觀審慎政策需要協(xié)調(diào)配合，形成“雙支柱”調(diào)控框架，產(chǎn)生“一加一大于二”的政策效應(yīng)遞增效果。目前有關(guān)“雙支柱”調(diào)控穩(wěn)金融政策效應(yīng)的研究主要包括兩個(gè)層面。

　　(1)微觀層面，即“雙支柱”對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。Borio等(2012)[11]提出“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”，認(rèn)為在寬松的貨幣政策環(huán)境下，銀行為了保證自身的盈利水平，常常會(huì)放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這極易導(dǎo)致金融的不穩(wěn)定性(Altunbas等，2010;張強(qiáng)等，2013;黃繼承等，2020)[12-14]。隨著宏觀審慎政策重要性的凸顯，國內(nèi)外學(xué)者開始將目光轉(zhuǎn)向貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，研究“雙支柱”調(diào)控對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

　　Suh(2012)[15]實(shí)證分析了最優(yōu)貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在受到金融沖擊時(shí)，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合可以有效穩(wěn)定信貸和通貨膨脹。徐長生等(2018)[16]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策和宏觀審慎政策均能顯著影響商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和信貸增長水平，且在寬松的貨幣政策環(huán)境下，適度、合理的宏觀審慎政策能夠有效降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

　　(2)宏觀層面，即“雙支柱”對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的調(diào)控。國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，宏觀審慎政策能夠抑制房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，降低房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的溢出效應(yīng)，改善家庭的福利狀況，但這些都需要貨幣政策的協(xié)調(diào)配合(Gelain等，2013;Bruneau等，2016;趙勝民等，2018;郭娜等，2019;莊雷等，2020;王小騰等，2020;冉珍梅等，2020)[17-23]。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，學(xué)者們對(duì)“雙支柱”調(diào)控框架進(jìn)行的大量研究主要集中于“雙支柱”框架的形成及“雙支柱”的政策效應(yīng)方面。首先，貨幣政策應(yīng)將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入調(diào)控范疇，但因其存在局限性，監(jiān)管部門只有引入宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合形成“雙支柱”，才是穩(wěn)金融的最優(yōu)選擇。

　　其次，目前對(duì)“雙支柱”穩(wěn)金融政策效應(yīng)的分析主要分為宏觀和微觀兩個(gè)層面。在微觀層面，國內(nèi)外文獻(xiàn)主要考察了“雙支柱”對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的調(diào)控，以抑制金融的不穩(wěn)定性。在宏觀層面，國內(nèi)外文獻(xiàn)主要考察了“雙支柱”對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控，以抑制資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，維護(hù)本國金融的穩(wěn)定。

　　隨著我國“穩(wěn)金融”工作的不斷推進(jìn)“，雙支柱”穩(wěn)金融政策效應(yīng)的相關(guān)研究暴露出一些缺陷。首先，在微觀層面，學(xué)者們僅對(duì)“雙支柱”調(diào)控銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的政策效應(yīng)進(jìn)行了大量研究，而對(duì)作為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)“基本盤”以及“穩(wěn)金融”工作重要一環(huán)的上市公司研究較少。其次，在宏觀層面，國內(nèi)外的研究主要集中于 “雙支柱”調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的政策效應(yīng)方面，而對(duì)“雙支柱”調(diào)控股票價(jià)格的研究較少。鑒于此，本文擬從宏觀和微觀兩個(gè)層面分析我國“雙支柱”體系對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和資產(chǎn)價(jià)格等重要指標(biāo)的影響，總結(jié)“雙支柱”穩(wěn)金融的政策效應(yīng)，以期為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下構(gòu)建“雙支柱”調(diào)控框架維護(hù)金融穩(wěn)定提供一些啟示。

　　三、理論分析與研究假設(shè)

　　“穩(wěn)金融”關(guān)系到“穩(wěn)政策”“穩(wěn)杠桿”“穩(wěn)股市” “穩(wěn)房市”四個(gè)方面。本文從微觀和宏觀兩個(gè)層面研究“雙支柱”穩(wěn)金融的政策效應(yīng)，微觀層面的“穩(wěn)金融”主要體現(xiàn)在金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，即“雙支柱”對(duì)銀行或公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，而宏觀層面的“穩(wěn)金融”主要體現(xiàn)在穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，即“穩(wěn)股市”和“穩(wěn)房市”。

　　四、實(shí)證過程

　　(一)變量描述和數(shù)據(jù)選擇

　　本文選取41家上市商業(yè)銀行2008—2019年的非平衡動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)、100家非金融行業(yè)上市公司2008—2018年的平衡動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)以及我國2008—2019年的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。上市商業(yè)銀行和非金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)來源于各公司年報(bào)及國泰君安數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)主要來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫及國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。41家上市銀行包括6家大型商業(yè)銀行、8家全國性股份制銀行、17家城商行、10家農(nóng)商行。

　　100家非金融行業(yè)上市公司來自于 11個(gè)不同的行業(yè)，這可以保證實(shí)證結(jié)果的普遍性。其中，房地產(chǎn)行業(yè)選取10家上市公司，石油加工行業(yè)選取7家公司，汽車行業(yè)選取18家公司，食品行業(yè)選取11家公司，煤炭行業(yè)選取15家公司，家電行業(yè)選取6家公司，釀酒行業(yè)選取10家公司，鋼鐵行業(yè)選取7家公司，材料行業(yè)選取3家公司，傳播制造行業(yè)選取2家公司，電力行業(yè)選取11家公司。

　　金融論文范例：金融與制造業(yè)融合發(fā)展的模式選擇

　　五、結(jié)論與啟示

　　2008年金融危機(jī)之后，我國結(jié)合自身金融發(fā)展的實(shí)際情況并借鑒各國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，將宏觀審慎政策引入金融體系，從單一的政策調(diào)控體系逐步向“雙支柱”調(diào)控體系轉(zhuǎn)變，以維護(hù)我國的金融穩(wěn)定。2018年，我國提出“六穩(wěn)”的工作方針，為經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展明確了方向。2020年以來，受新冠疫情的影響，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨較大的困難。因此，完善穩(wěn)金融宏觀調(diào)控政策框架，構(gòu)建“雙支柱”調(diào)控體系迫在眉睫。基于41家上市銀行、100家上市公司的數(shù)據(jù)，本文分別從微觀層面和宏觀層面研究了“雙支柱”調(diào)控穩(wěn)金融的政策效應(yīng)。

　　研究結(jié)果表明：在寬松的宏觀政策下，上市銀行和非金融行業(yè)上市公司因受提高負(fù)債率的激勵(lì)而過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，“雙支柱”調(diào)控政策的實(shí)施能夠有效抑制兩者過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，促進(jìn)上市公司優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高公司質(zhì)量，進(jìn)而維護(hù)銀行和企業(yè)等微觀主體的金融穩(wěn)定，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速度過困難期;“雙支柱”調(diào)控的政策效果在不同性質(zhì)的上市銀行和上市公司中是不同的，這意味著相關(guān)政策的制定需要考慮銀行和企業(yè)的異質(zhì)性，以進(jìn)一步提高政策的有效性;緊縮的“雙支柱”政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格均可產(chǎn)生有效作用，從而抑制其波動(dòng)，維護(hù)宏觀層面的金融穩(wěn)定;房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)具有很強(qiáng)的順周期性和持續(xù)性，貨幣政策和宏觀審慎政策需要靈活配合，以更好地維護(hù)金融穩(wěn)定，完成“穩(wěn)金融”“穩(wěn)房市”“穩(wěn)股市”的任務(wù)。

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　　作者：王相悅1，曹鵬2，王琳2