本篇文章是由《管理與財富》發表的一篇經濟論文，(月刊)創刊于1994年，是由福建省經貿委主辦的刊物。本刊面向市場，面向企業，不媚俗，不跟風，愿與有識之士共同關注中國經濟問題、共同探討中國企業的百年大計。本刊面向市場，面向企業，不媚俗，不跟風，愿與有識之士共同關注中國經濟問題、共同探討中國企業的百年大計。

　　摘 要:抵押債務債券是一種新興的投資組合，它把證券化技術延伸至資產債權，成為近年來國際市場證券化產品中的新主流。我國資產證券化目前尚處于起步階段，隨著金融制度創新的加強，公司債券市場規模的擴大和逐漸成熟，監管力度的加強以及法規的完善，抵押債務債券將有很好的發展潛力和前景。

　　關 鍵 詞:抵押債務債券; 資產證券化; 結構;風險—收益

　　抵押債務債券(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)是資產支持證券(Asset-Backed Securities，簡稱ABS)中異軍突起的一種產品。過去幾年中，全球CDO的年度發行量平均為1370億美元。在美國，CDO在資產證券化產品中的市場比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成長速度十分驚人。由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般國債，因此在當今微利時代，CDO在國際市場上的吸引力逐漸上升，成為近年來證券化產品中的新主流。

　　一､CDO及其類型

　　(一)CDO的起源

　　CDO是一種新興的投資組合，它以一個或多個類別且分散化的抵押債務信用為基礎，重新分割投資回報和風險，以滿足不同風險偏好投資者的需要。

　　CDO源于美國的住宅抵押貸款證券化。1980年以來為滿足戰后嬰兒潮引發的大量的購房資金需求，將抵押貸款組成資產池，發行包含多個不同投資期限的有擔保的房貸債務憑證(MBS)。此后構造資產池的基礎資產的范圍逐漸擴大，汽車貸款､信用卡貸款､學生貸款､企業應收賬款､不動產都可用來充當質押資產，發行不同優先順序的債務憑證。由于公司債券､資產支持證券(ABS)等債務工具與不同期限的資產債權一樣，具有未來穩定的現金流，同樣可以用來構造資產池，發行不同次序的債務憑證。以銀行貸款為主要質押資產發行的債務憑證稱為CLO，以公司或政府債券為質押資產發行的債務憑證稱為CBO，由于銀行貸款､債券､ABS､MBS等質押資產都是債務(DEBT)，因此可統稱為CDO。從CDO發展的過程可以看出，CDO把證券化技術延伸至范圍更廣的資產債權類型，是在證券化基礎上的再證券化，是廣義的ABS。

　　(二)CDO與ABS有著非常明顯的區別

　　首先，標的資產不同。證券化的標的資產是不能在資本市場交易的現金資產，而CDO的標的資產是可以在資本市場上交易的現金或合成資產。因為CDO是把抵押貸款､資產支持證券､企業債券等的風險重新包裝后，發行不同優先次序的債務憑證，因此CDO并非是一個單獨的資產類別，其風險也取決于構造CDO的標的資產的風險狀況。其次，資產池的特點不同。CDO的資產池構成中，資產的相關性越低越好，可以起到分散風險的作用。而ABS的資產池中的資產來源比較一致，分散性差，風險相關度高。再次，發行的目的不同。CDO的發行更多是為了套利，而ABS多是為了提高資本充足率､轉移風險等。

　　(三)CDO的主要類型

　　1.CBO和CLO。按照資產池內不同類型資產所占的比重不同，CDO可分為抵押債務憑證(CBO)和擔保貸款憑證(CLO)，前者的資產池債券占有較高比例，后者背后支撐的絕大部分為銀行貸款債券。CBO或CLO投資者的收入均來自資產池的現金流量和為彌補資產組合的信用風險而進行的信用增級。信用增級經常采取超額擔保的形式，通過將CBO或CLO細分為有限系列證券和次級證券來實現，每一種證券均有不同的信用等級､損失狀況和超額擔保。

　　2.資產負債表型CDO和套利型CDO。根據發行動機及資產池的來源不同，CDO可區分為資產負債表型CDO和套利型CDO。資產負債表型CDO多來自于本身具有可證券化的資產持有者(如商業銀行)，是為了將債權資產從資產負債表上轉移出去，借以轉移信用風險和利率風險，提高資本充足率，達到資產管理的功能。套利型CDO則是由基金公司､財務公司等發行，由其向市場購買高收益的債券或債務工具，將其重新組合包裝，在市場發行平均收益較低的證券，以獲取利差。在此過程中，發行人的目的不在于資產轉移，而在于重新包裝，因此，大型銀行也有可能向小銀行買下貸款債權，包裝出售，獲取套利所得。

　　3.現金流型CDO和市值型CDO。不論是資產負債型CDO還是套利型CDO，均可分為現金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO則還存在一種合成式CDO。所謂現金流型CDO，大多是由銀行貸款債權包裝轉移給特殊目的載體SPV，再由SPV發行不同信用品質的債券，其債權價值與貸款債權的現金流量連接在一起，其風險取決于流通在外的本金總額､債權資產池的票面價格以及實際所收到的利息收入。市值型CDO的價值相當程度取決于債權資產池中市值情況，其信用風險的關鍵在于超額擔保比率，債權資產池的每日市場價值是否足以支付本金與利息等，故其風險較現金流量型CDO大，價格波動性及敏感度較高。

　　4.傳統式CDO與合成式CDO。合成式CDO是傳統CDO的衍生性產品，在傳統CDO的基礎上進行改造而成。傳統CDO將支撐的債務工具，如銀行貸款債權，實際轉移出售給擔任風險隔離的第三者，即SPV，整個架構為真實出售，SPV在此基礎上發行不同信用品質的債券，故傳統CDO在風險轉移之外，還可獲得籌資的利益。合成式CDO并不擁有一個承擔經濟風險的資產池，合成式CDO承擔的僅僅是相應標的信用暴露所面臨的經濟風險，而不是因法定所有權所帶來的經濟風險。合成式CDO的最初發行人是美國和歐洲的銀行，通過發行合成式CDO，使標的資產的所有權和相應的經濟風險脫鉤，使得銀行能夠更加靈活地進行資產負債管理。在保留相關資產所有權的同時，降低法定資本金要求和經濟風險，這種融資結構的CDO稱為合成化資產負債表CDO。合成式CDO的具體構造過程是(如圖1所示):由發起人將一組貸款債權匯總包裝，并與SPV訂立信用違約交換合約(credit default swap，CDS)，發起人則定期支付權利金。CDS類似于為貸款債權買保險，當發生違約事件時，可按照契約獲得全額或一部分的賠償。與傳統CDO的SPV一樣，合成式CDO的SPV將發行不同系列的債券。但不同的是，此時SPV將發行債券的現金另外購買一組高信用品質的債券，以確保未來還本的安全性。合成式CDO不屬于真實出售，貸款債券資產并未出售給投資人，通過一個類似債券保險的機制，創始機構可將其貸款的信用風險轉移給投資人。上述權利金與投資獲得的利息收益，作為支付SPV所發行的各系列債券的利息，若資產池中的貸款債權發生違約，則SPV需要賣掉高信用品質的債券作為支付給發起人的金額，而這部分的損失則由CDO的投資者承擔。

　　二､CDO的基本結構及風險—收益特征分析

　　(一)CDO的結構

　　在CDO的構造過程中，將抵押資產組合中不同的債務品種的利息和本金產生的現金流歸入不同優先級別的CDO的債務系列中，一般分為優先系列､中間系列､權益系列。除權益系列外，其他債務系列都需要評級，一般優先級債務的信用級別至少為A級，中間級債務為BBB級，權益系列獲得的是現金流的剩余部分，所以該部分不需要評級。當有損失發生時，由股本系列首先吸收，然后依次由權益系列､中級系列到高級系列承擔。換言之，CDO的信用增級是借助證券結構的設計達成的，不像一般ABS是利用外部信用加強機制增加證券的安全性。次級系列､中級及高級系列可依利率分割為小系列，例如固定與浮動利率之別､零息與附息之分等等，以適合不同投資人的風險偏好。

　　(二)CDO的風險—收益特征

　　CDO的風險—收益特征與債券基金不同，債券基金的投資標的雖然也是各種債券，但債券基金的風險及回報由所有投資人平均分攤，而CDO交易是由不同級別的債券組成，每組債券的風險及報酬狀況各不相同。若標的資產池中有任何資產發生違約，則級別最低的權益系列將首先承受損失。隨著資產池中損失的增加，其他等價的債券也可能受到影響。所有投資于同一級別CDO債券的投資人，平均分攤該級別債券的損失。

　　假定某CDO的標的資產池與某債券基金(圖2中的線1)相同，其基本結構由三個部分組成，為了方便說明問題，假定各系列的初始收益率相同。

　　·70%的AAA級浮動利率的優先債券(圖2中的線3);

　　·20%的BBB級浮動利率的中間系列債券(圖2中的線2);

　　·10%的未評級的權益系列(圖中沒有標出)。

　　風險/回報特征分析:首先看中間系列，在違約損失率達到10%之前，CDO中間系列(圖中線2)的收益率一直高于債券基金，即在相同的違約損失情況下，中間系列的收益率保持不變，且高于債券基金。之所以能保持不變，是因為違約造成的損失首先被10%的權益系列全部吸收了。當違約損失大于10%時，CDO中間系列的收益率開始下降，下降的速度既可慢于也可能快于債券基金，取決于構成中間系列的資產回收率和厚度(注:圖中只標出了慢速下降的情況)。當違約損失率在10%和20%之間時，優先系列的收益率保持不變，當損失率超過20%時，優先系列的收益率開始下降，而且在損失率達到100%以前，其收益率總是大于債券基金的收益率。

　　上述分析表明，CDO的股權投資者與債券基金投資者相比，其損失的嚴重性要高，表明股權投資者的風險要高于債券基金。優先系列比債券基金遭受損失的機會小，即使有損失，損失程度也比債券基金低，因此優先系列比債券基金更安全。中間系列處于兩者之間，比債券基金受損失的概率小，可能風險較高，也可能更安全，取決于中間系列構成資產的回收率高低及厚度。

　　因此CDO在國外被認為是一種對標的資產的重新處理和組合的過程或技術，而不是一種簡單的產品。通過處理，可以滿足不同風險投資偏好投資者的需求。尤其是隨著標的資產多元化程度的不斷提高，CDO的結構和特征也在不斷地變化和提高，表現出更好的靈活性､復雜性。

　　三､CDO在國外的發展情況

　　CDO于20世紀80年代出現在美國，并于90年代獲得迅速發展，已經初具規模。CDO的交易量自1995年以來不斷增加，在ABS市場中所占比例也從原來的不到0.5%增加到接近15%(見表2)，在整體的ABS市場中占有極為重要的地位，顯示出CDO在美國蓬勃發展的趨勢。