本篇文章是由《運籌與管理》發(fā)表的一篇經(jīng)濟論文，(雙月刊)1992年創(chuàng)刊，宗旨是交流運籌學與管理科學工作者的研究成果，推進運籌學在經(jīng)濟計劃、投資決策、風險分析、企業(yè)管理、生產(chǎn)控制、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、信息技術(shù)及軍事領域的應用。

　　【摘 要】美國次級抵押貸款危機引發(fā)了投資者對美國整個金融市場健康狀況和經(jīng)濟增長前景的擔憂。房屋抵押貸款原本是為購房者提供信用購房的便利,在次級抵押貸款下,投資者信用級別較低,違約率較高,房屋價格下降導致部分投資者資不抵債,違約率上升從而導致貸款受損,商業(yè)銀行本該為此承當風險。但事實上,能引起國際金融市場軒然大波的是以次級抵押貸款為標的創(chuàng)造出大量金融衍生品。近年來,這種過度信用創(chuàng)造從根本上加深了金融危機。這種高度合成的信用創(chuàng)造產(chǎn)品并沒有經(jīng)過風險的檢驗,這場次級抵押貸款引發(fā)的危機是對過度信用創(chuàng)造的回應,是被低估的風險溢價全面顯現(xiàn)。本文簡要地回顧了危機爆發(fā)的過程,對危機爆發(fā)的原因進行了初步的探討,最后得出了本次危機對于我國建立和發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場的啟示。

　　【關(guān)鍵詞】美國次級抵押貸款危機 CDO 信用衍生品

　　1次級抵押貸款危機回顧

　　1.1次級抵押貸款的內(nèi)涵

　　次級抵押貸款(subprime mortgage loan,即“次級按揭貸款”),是指一些貸款機構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。但由于借款者信用記錄較差,很多借貸者不需要任何抵押和收入證明就能貸到款,因此次級房貸機構(gòu)面臨的風險也更大,其貸款利率通常比一般抵押貸款高出2 %至3 %。

　　1.2危機爆發(fā)的過程

　　2007年2月末,統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,次級債貸款違約率正在上升,住宅貸款機構(gòu)股票大幅下降。全球金融巨頭相繼對美國次級貸款可能發(fā)生的損失大幅增加壞賬準備,引起市場不安。

　　4月2日,美國第二大次級貸款公司“新世紀金融公司”申請破產(chǎn)保護。

　　2007年夏季,大型投資銀行貝爾斯登旗下的兩支對沖基金因大量投資基于次級債的CDO,出現(xiàn)重大損失而陷于破產(chǎn)。

　　7月中旬,三大評級公司對一千多個住宅貸款MBS調(diào)低評級。

　　這場危機迅速蔓延到歐洲市場。歐元區(qū)短期金融市場流動性緊缺,短期市場利率急劇上升。英國北巖銀行(Northern Rock)出現(xiàn)了英國近140年來首次“擠兌現(xiàn)象”。

　　至此,美國次級抵押貸款危機全面爆發(fā)。為防止市場陷入流動性危機,歐、美中央銀行積極進行了干預。

　　10月下旬,歐美大金融機構(gòu)陸續(xù)公布第三季度財務狀況,巨額財務損失遠遠超出市場預期,市場再次出現(xiàn)恐慌。各中央銀行不得不再次聯(lián)手干預救市。

　　進入2008年,美國大金融機構(gòu)公布新的季報,損失又一次超過預期。次級債引發(fā)信用緊縮對實際經(jīng)濟的影響開始顯現(xiàn),美國年經(jīng)濟增長率在2007年第四季度已經(jīng)降到0.6%。此外,2008年初的失業(yè)率、零售商品指數(shù)等主要經(jīng)濟指標開始惡化;IMF在2008年2月初將全年的經(jīng)濟增長預測下調(diào)了0.5個百分點。

　　2危機爆發(fā)的原因

　　2.1次級房地產(chǎn)抵押貸款制度是形成美國次級債危機的客觀原因

　　美國住房抵押貸款市場大致可以分為最優(yōu)貸款市場(Prime Market)、“ALT-A”貸款市場和次級貸款市場(Subprime Market)三個層次。次級貸款市場面向信用較低的借款人,無需提供任何償還能力證明。美國次級貸款市場的存在和發(fā)展依賴于房價持續(xù)上漲,憑借抵押物剩余價值大于貸款本息規(guī)避市場風險,并不依賴借款人的還款能力保障市場存續(xù)。正是如此,隨著上世紀90年代后期美國房價不斷攀升,次級貸款市場迅速發(fā)展。目前全美抵押貸款規(guī)模約10萬億美元,而次級抵押貸款就達1.5萬億美元左右,已經(jīng)具備了形成危機的制度基礎和物質(zhì)條件。

　　2.2應對流動性過剩的貨幣政策是促成美國次級債危機的人為原因

　　從2004年6月至2006年6月,美聯(lián)儲連續(xù)加息,聯(lián)邦基金利率從1%提至5.25%,標志著此前擴張性政策的完全逆轉(zhuǎn)。另一方面,自2006年2季度以來,美國房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了負增長,抵押品價值下降,還款壓力大幅度上升,次級貸款的購房投資者,傾向放棄房產(chǎn),止損出局。不斷上升的利率和下降的房價沖垮了次級按揭貸款市場。

　　2.3對房地產(chǎn)市場的過度樂觀,使得貸款機構(gòu)進行惡性競爭,盲目降低貸款條件

　　隨著美國房地產(chǎn)市場價格不斷沖高,市場的競爭壓力不斷加大。為了能在激烈的競爭之中不斷擴大市場份額,一些次級貸款公司甚至推出“零首付”、“零文件”等貸款方式,s使得貸款人可以在沒有資金的情況下購房,僅需聲明其收入情況,而無須提供任何有關(guān)償還能力的證明。一些放貸公司甚至編造虛假信息,使不合格借貸人的借貸申請獲得通過。

　　2.4評級機構(gòu)反應滯后影響市場信心及市場的過度反應

　　按揭貸款拖欠率從2006 年開始上升,銀行界提示過、預警過,但直到2007 年,評級公司才大幅降低了評級,導致了市場的恐慌和拋售。

　　市場的過度反應和普遍的恐慌情緒,使得這次危機對全球市場的影響卻遠遠超過的它本身的能量。當市場出現(xiàn)喪失抵押品贖回權(quán)的借款人增多,導致房地產(chǎn)市場空置現(xiàn)象加劇,市場恐慌情緒加劇,使得貸款機構(gòu)低價脫手,從而導致房價進一步下跌,借款人信用問題進一步加劇,以致更多的抵押品無法贖回。

　　3信用衍生品——CDO在次級抵押貸款危機中的角色

　　次貸危機的發(fā)生反映了整個金融市場的信用環(huán)境的重要變化,在這次危機中,CDO這種信用衍生產(chǎn)品的作用不可小視。

　　3.1 CDO的概念

　　CDO(Collateralized Debt Obligation)擔保債務憑證,它是市場為了彌補ABS(房產(chǎn)貸款支持證券)的不足,而創(chuàng)造出來的信用產(chǎn)品。它的最大特點就是通過自身結(jié)構(gòu)為自己提供“信用增級”,即通常會有一個次級系列(Subordinated Tranche)或一個股本系列(Equity Tranche or Income Notes),由這些系列來充當緩沖。當CDO 資產(chǎn)出現(xiàn)信用問題時,首先損失的是股本系列和次級系列(股本系列多由發(fā)行人自己持有)。

　　同時,CDO的資產(chǎn)組合十分分散,包括ABS、MBS 等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等高風險固定收益資產(chǎn)的分散組合,這就保證了在不出現(xiàn)違約時,CDO可能獲得超額收益。

　　3.2 CDO產(chǎn)品的特點

　　3.2.1 CDO 的“信用分級”技術(shù)實際上將資產(chǎn)池中的信用風險進行了再分配。這種結(jié)構(gòu)將大量的信用風險集中給予了次級系列和股本系列。如果金融市場存在很大的流動性,使得大量資金投資了次級類型,當CDO 資產(chǎn)池中較大比例的資產(chǎn)發(fā)生違約時,投資次級系列的投資者將血本無歸。這對金融市場無疑是很大的沖擊。而且由于CDO2 產(chǎn)品的存在,使得一份標的資產(chǎn)衍生出的衍生證券有許多份。當標的資產(chǎn)發(fā)生信用風險時,就會產(chǎn)生多米諾骨牌效應,造成幾倍于基本債券數(shù)量的衍生債券同時受到損失。

　　3.2.2 CDO產(chǎn)品幾乎沒有流動性。CDO 是一種高度個性化的產(chǎn)品,他們被設計專門滿足某個機構(gòu)的需求。CDO 大多只被設計給“買入持有”型的投資者,比如養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu),而這些機構(gòu)正是看準了這種產(chǎn)品的高收益與高信用評級的特征。低的流動性意味著,一旦這些機構(gòu)在CDO火爆的時候持有了過多的CDO,以后的轉(zhuǎn)讓將十分困難。而市場參與者的同質(zhì)性又使CDO 的流動性進一步降低。

　　3.3 CDO在這次危機中所扮演的角色:

　　3.3.1放大器、助推器、加速器的作用

　　它將實體經(jīng)濟的危機放大到信用衍生品市場、推廣到全球金融市場,并加速了危機的蔓延:實體經(jīng)濟的危機被信用衍生品放大和加速,首先傳導為CDO 的貶值和整個信用衍生品市場動蕩,投資這類衍生證券的對沖基金開始大幅縮水。然后,發(fā)行衍生品和管理衍生品的公司股價開始下跌,這又引發(fā)投資者對金融類公司的普遍憂慮,進而有可能引發(fā)金融市場的動蕩。金融市場的動蕩有可能再反過來惡化實體經(jīng)濟,進而形成惡性循環(huán)而導致實體經(jīng)濟衰退。

　　3.3.2風險的隔離與轉(zhuǎn)嫁的作用

　　它將銀行體系的風險轉(zhuǎn)嫁給了其他的投資者,也就是前面提到的養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司、對沖基金等等。所以從另一個角度看,這個放大器同時也是一個警報器、減震器,它使得積累在金融系統(tǒng)中的信用風險能夠及時被社會所認知并釋放,以避免風險的繼續(xù)聚集和放大。

　　4危機的啟示

　　雖然,此次危機暴露出信用衍生品的一系列問題,但次級債及其衍生產(chǎn)品卻將信用風險進行了跨國界的分散,使美國獨立支撐的金融困境演變成具有擴散及傳染效應的系統(tǒng)性難題。為維護我國的金融安全,信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展就顯得十分重要:

　　首先,是人民幣債券國際化中心建設的需要。發(fā)展信用衍生產(chǎn)品是將我國建設成為人民幣債券市場定價中心和交易中心的重要保障,亦有助于我國成為國際經(jīng)濟金融格局中的一極。其次,是銀行間市場參與者分散風險的需要。通過將信貸資產(chǎn)證券化和衍生化及使用分層技術(shù),可以使原本單一的信用資產(chǎn)構(gòu)造出各種不同風險水平的產(chǎn)品及組合,從而滿足銀行間市場參與者的不同風險承受能力和避險需要。再次,是跨市場分散風險的需要。通過貸款和債券的信用風險衍生化,可以將原本固定收益市場的風險演化為其他金融市場風險,從而在不同的市場間分散了風險。第四是跨幣種分散風險的需要。通過衍生產(chǎn)品技術(shù)可以將人民幣市場的信用風險演化成美元、歐元等其他幣種市場的風險。

　　但是,信用衍生品產(chǎn)品是衍生品工具中較為復雜的品種,無論在設計上、操作上以及風險管理上均呈現(xiàn)出高度的復雜性。因此在建設信用衍生品時,必須要有完善的基礎市場設施作為保障:

　　首先,要推動原生產(chǎn)品和基礎產(chǎn)品的深度發(fā)展,特別是以企業(yè)信用為依托的基礎產(chǎn)品(如貸款和債券)。其次,要注意存量信貸資產(chǎn)的二級市場流動性安排,使商業(yè)銀行從過去單純發(fā)放貸款向貸款可交易機制安排上轉(zhuǎn)變。由監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一協(xié)調(diào)制定標準化的貸款合同,并要求引入外部評級機構(gòu)的信用評級,以保證貸款資產(chǎn)的二級可轉(zhuǎn)讓性。再次,文本及基本制度框架要進一步規(guī)范,以便為發(fā)展信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)造條件。此外,要推動中介機構(gòu)的發(fā)展,以便為衍生產(chǎn)品市場創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。最后,要推動OTC平臺的建設,即在銀行間債券市場發(fā)展信用衍生產(chǎn)品,并在銀行間債券市場上統(tǒng)籌市場參與者,以便使產(chǎn)品的供求形成差異化、層次化的結(jié)合。

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