摘要：基于隨機(jī)矩陣?yán)碚摵蜕鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法，運(yùn)用雙因素模型對(duì)商品期貨和股票市場(chǎng)間原始相依結(jié)構(gòu)進(jìn)行過(guò)濾，得到更加真實(shí)的相依結(jié)構(gòu);依據(jù)更加真實(shí)的相依結(jié)構(gòu)所揭示的相關(guān)關(guān)系，得到“經(jīng)過(guò)篩選的組合”;對(duì)“經(jīng)過(guò)篩選的組合”和單純“股票組合”的業(yè)績(jī)從最小方差邊界、滾動(dòng)夏普比率、滾動(dòng)在險(xiǎn)價(jià)值和滾動(dòng)預(yù)期損失四個(gè)方面進(jìn)行比較。研究結(jié)果表明，商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間基本是零相關(guān)，“經(jīng)過(guò)篩選的組合”的業(yè)績(jī)優(yōu)于單純“股票組合”的業(yè)績(jī)，商品期貨加入股票組合能帶來(lái)多樣化利益。

　　關(guān)鍵詞：商品期貨;股票市場(chǎng);相依結(jié)構(gòu);RMT;SNA

　　一、引言

　　證券投資基金常常以股票組合的方式持有股票資產(chǎn)，但單純的股票組合面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。商品期貨作為一種與股票完全不同的資產(chǎn)類型，能否參與到投資組合中達(dá)到在不降低收益水平的情況下進(jìn)一步降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的目的?回答這一問(wèn)題的關(guān)鍵是準(zhǔn)確地刻畫(huà)商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的相依關(guān)系即相依結(jié)構(gòu)。中國(guó)的商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，存在顯著的結(jié)構(gòu)性和制度性差異(Kang & Yoon， 2019)。[1]因此從實(shí)證的視角，中國(guó)商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的相依結(jié)構(gòu)可能呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征，是一個(gè)有價(jià)值的研究案例。在此基礎(chǔ)上探討投資組合選擇問(wèn)題，對(duì)控制投資組合風(fēng)險(xiǎn)、提升投資組合績(jī)效具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　另外，文章將隨機(jī)矩陣?yán)碚?Random Matrix Theory，RMT)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法(Social Net Analysis，SNA)結(jié)合起來(lái)研究我國(guó)商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的相依結(jié)構(gòu)，具有一定學(xué)術(shù)價(jià)值。 在2008年全球金融危機(jī)以前，多數(shù)研究認(rèn)為商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的相關(guān)性較小甚至負(fù)相關(guān)，商品期貨對(duì)于股票投資組合具有風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值。[2][3][4]2008年金融危機(jī)期間，國(guó)內(nèi)外商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)均大幅下跌，很多學(xué)者開(kāi)始重新審視商品期貨價(jià)格和股票價(jià)格之間的關(guān)系。

　　Brunnermeier和Pedersen(2009)認(rèn)為不同的資產(chǎn)市場(chǎng)之間可以通過(guò)“流動(dòng)性螺旋”機(jī)制，使市場(chǎng)之間的相關(guān)性顯著上升。[5]Tang和Xiong(2012)提出“大宗商品金融化”的概念，他們認(rèn)為2008年以來(lái)商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的相關(guān)性較大幅度增加。[6]Sil-vennoinen和Thorp(2013)認(rèn)為金融危機(jī)以來(lái)商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的正相關(guān)程度越來(lái)越大[7]，其他學(xué)者也得到了類似的結(jié)論。[1][[8][9]鐘騰和湯珂(2016)認(rèn)為，近十年來(lái)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)高度正相關(guān)。[10]胡聰慧和劉學(xué)良(2017)認(rèn)為當(dāng)流動(dòng)性狀況惡化時(shí)，大宗商品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的相關(guān)性顯著上升。[11]

　　也有不少學(xué)者有不同觀點(diǎn)：他們認(rèn)為商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)雖是正相關(guān)但相關(guān)性不大，商品期貨仍具有風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值(Arouri et al.，2011;Chong & Mifere，2010;Hammoudeh et al.，2014;Mensi et al.，2013;Sercan Demiralay et al.， 2019;Wen & Nguyen，2017;張琳琳和尹亦聞，2019;張雪瑩等，2011)。[12-19]楊勝剛和成博(2014)認(rèn)為黃金市場(chǎng)與股票市場(chǎng)長(zhǎng)期而言幾乎不相關(guān)，能為股市投資者提供顯著的多元化風(fēng)險(xiǎn)分散作用。[20]

　　尹力博和柳依依(2016)認(rèn)為中國(guó)商品期貨市場(chǎng)存在金融化現(xiàn)象，但是相較于國(guó)際商品期貨市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)金融化程度要低。[21]梁巨方和韓乾(2017)認(rèn)為不同市場(chǎng)的資產(chǎn)間相關(guān)明顯低于相同市場(chǎng)不同資產(chǎn)間相關(guān)，將商品期貨指數(shù)納入投資組合可以降低尾部風(fēng)險(xiǎn)。[22]齊岳和廖科智(2019)認(rèn)為，盡管大宗商品市場(chǎng)和傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性在增強(qiáng)，但將商品期貨引入傳統(tǒng)投資組合仍是推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)配置策略優(yōu)化升級(jí)的有效途徑。[23]

　　還有一部分研究注意到了市場(chǎng)的異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間依品種相關(guān)，兩個(gè)市場(chǎng)之間呈現(xiàn)一種多元的、復(fù)雜的相依結(jié)構(gòu)(Charfeddine和Benlagha，2016;朱學(xué)紅等，2016;Laloux et al.，1999;Laloux et al.，2000;Kim et al.， 2011)。[24-28]通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)：

　　第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)多基于VAR模型、GARCH族模型或Copula函數(shù)等時(shí)間序列方法展開(kāi)研究，本項(xiàng)研究的主要邊際貢獻(xiàn)是將隨機(jī)矩陣?yán)碚摵蜕鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法相結(jié)合，以刻畫(huà)商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間的復(fù)雜相依結(jié)構(gòu)，在研究方法上具有新意。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少涉及多資產(chǎn)間的相關(guān)性研究，比如用GARCH族模型進(jìn)行實(shí)證研究，內(nèi)生變量超過(guò)7個(gè)就較難估計(jì)了，而本研究涉及的資產(chǎn)數(shù)量達(dá)到55個(gè)， 是屬于典型的多元資產(chǎn)相關(guān)性研究。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少涉及具體的投資組合選擇問(wèn)題，本項(xiàng)研究提出了構(gòu)建業(yè)績(jī)更優(yōu)投資組合的一種方法，項(xiàng)目研究成果具有實(shí)際參考價(jià)值。

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　數(shù)據(jù)的選取考慮到不同的商品和股票上市時(shí)間的差異及數(shù)據(jù)的可獲得性，文章使用了從2013年7月1日到2019年12月31日的15種商品期貨指數(shù)和40只股票的每日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。股票的選擇標(biāo)準(zhǔn)是與所選的商品期貨品種有關(guān)聯(lián)，針對(duì)每個(gè)商品期貨品種選擇了2到3家關(guān)聯(lián)上市公司。數(shù)據(jù)均來(lái)自大智慧股票行情軟件。其中股票在其中的編號(hào)為1-40，商品期貨指數(shù)的編號(hào)為41-55。得到的時(shí)間序列觀測(cè)值的個(gè)數(shù)為1572個(gè)。

　　社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法是由社會(huì)學(xué)家根據(jù)數(shù)學(xué)方法和圖論發(fā)展起來(lái)的定量分析方法， 金融學(xué)家們?cè)谘芯拷鹑趩?wèn)題時(shí)，特別是研究金融市場(chǎng)相依結(jié)構(gòu)問(wèn)題時(shí)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析是一個(gè)非常有用的可視化工具。構(gòu)成社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的主要要素有：(1)行動(dòng)者：這里的行動(dòng)者不但指具體的個(gè)人，還可指一個(gè)群體、公司或其他集體性的社會(huì)單位。每個(gè)行動(dòng)者在網(wǎng)絡(luò)中的位置被稱為“結(jié)點(diǎn)”。

　　(2)關(guān)系紐帶：行動(dòng)者之間相互的關(guān)聯(lián)即稱關(guān)系紐帶。(3)二人組：由兩個(gè)行動(dòng)者所構(gòu)成的關(guān)系。這是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的最簡(jiǎn)單或最基本的形式，是分析關(guān)系紐帶的基礎(chǔ)。(4)三人組：由三個(gè)行動(dòng)者所構(gòu)成的關(guān)系。(5)子群：指行動(dòng)者之間的任何形式關(guān)系的子集。(6)群體：其關(guān)系得到測(cè)量的所有行動(dòng)者的集合。 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法可以從多個(gè)不同角度對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析，包括中心性分析、凝聚子群分析、核心-邊緣結(jié)構(gòu)分析以及結(jié)構(gòu)對(duì)等性分析等，文章主要運(yùn)用了中心性分析。

　　三、實(shí)證分析

　　在構(gòu)建投資組合的時(shí)候，主要目的是將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)盡量分散到一個(gè)低的水平甚至分散到零，投資者只承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這就需要弄清楚資產(chǎn)間的相關(guān)有多大程度是由系統(tǒng)性影響因素貢獻(xiàn)的、多大程度是由非系統(tǒng)性影響因素即個(gè)體影響因素貢獻(xiàn)的。相關(guān)系數(shù)中由個(gè)體影響因素貢獻(xiàn)的部分才能體現(xiàn)資產(chǎn)間比較真實(shí)的相關(guān)關(guān)系。

　　比較兩個(gè)投資組合的有效邊界、滾動(dòng)夏普比率、滾動(dòng)VaR(Value at Risk)和滾動(dòng)ES(Expected Shortfall)四個(gè)指標(biāo)。文章在計(jì)算滾動(dòng)夏普比率、滾動(dòng)VaR和滾動(dòng)ES的時(shí)候，分別以250、120和60個(gè)交易日作為數(shù)據(jù)滾動(dòng)的窗寬，采取簡(jiǎn)單的等權(quán)重方法確定投資組合中單個(gè)資產(chǎn)的權(quán)重。另外，計(jì)算夏普比率的時(shí)候，以目前央行 一年定存基準(zhǔn)利率1.5%除以365天作為日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf。最后得到的實(shí)證研究結(jié)果如圖3和表2所示。此處呈現(xiàn)窗寬w=250的結(jié)果。將滾動(dòng)窗寬分別設(shè)置為120日和60日時(shí)得到的圖表是相似的，上述實(shí)證結(jié)果對(duì)窗寬設(shè)置是不敏感的。

　　經(jīng)濟(jì)師職稱論文：商品期貨投資中的基本面與技術(shù)分析

　　四、結(jié)論和建議

　　(一)商品期貨和股票市場(chǎng)之間呈現(xiàn)低度相關(guān)的相依結(jié)構(gòu)。剔除系統(tǒng)性影響因素之后，商品期貨和股票市場(chǎng)間的平均相關(guān)系數(shù)為0.001，商品期貨參與股票組合后能獲得比單純股票組合更好的績(jī)效，商品期貨參與股票組合能帶來(lái)多樣化利益。

　　(二)可以將隨機(jī)矩陣?yán)碚摵蜕鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)方法結(jié)合起來(lái)對(duì)單純股票投資組合進(jìn)行優(yōu)化：(1)先用因素模型過(guò)濾系統(tǒng)性影響因素，得到較真實(shí)的相依結(jié)構(gòu)圖;(2)在低閾值相依結(jié)構(gòu)圖的基礎(chǔ)上，利用網(wǎng)絡(luò)分析方法剔除部分中間中心度或度數(shù)中心度大的結(jié)點(diǎn)，得到相對(duì)更為離散的相依結(jié)構(gòu)圖;(3)離散相依結(jié)構(gòu)圖中的“孤點(diǎn)”優(yōu)先進(jìn)入投資組合，其次是“孤對(duì)”中可任選一點(diǎn)進(jìn)入投資組合，最后還可考慮將小“孤群”中的代表性結(jié)點(diǎn)(比如中間中心度或度數(shù)中心度相對(duì)較大的結(jié)點(diǎn))納入投資組合;(4)如果投資組合中的資產(chǎn)數(shù)量還未達(dá)到既定的數(shù)目，則可適當(dāng)提高相關(guān)系數(shù)閾值，比如從0.3提高到0.35，以增加相依結(jié)構(gòu)圖中“孤點(diǎn)”“孤對(duì)”和 “孤群”的數(shù)目，再重復(fù)上述步驟。 文章的建議主要是微觀層面的。

　　股票市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者或者偏股型基金在構(gòu)建投資組合時(shí)大膽把商品期貨納入單純的股票組合，在選擇具體的商品和股票品種時(shí)可以考慮運(yùn)用文章發(fā)展出來(lái)的資產(chǎn)選擇方法。商品期貨市場(chǎng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場(chǎng)，但它本身的市場(chǎng)波動(dòng)其實(shí)低于股票市場(chǎng)，很多投資者談之色變，主要是因?yàn)槠涮赜械谋ＷC金交易制度。如果采用低杠桿甚至完全去杠桿的方式在商品期貨市場(chǎng)建倉(cāng)，商品期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是低于股票市場(chǎng)的。如果采用適當(dāng)移倉(cāng)的方式應(yīng)對(duì)期貨合約換月問(wèn)題，然后將去掉杠桿或者極低杠桿的商品期貨頭寸納入股票組合，應(yīng)該是一個(gè)不錯(cuò)的投資組合優(yōu)化策略。

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　　作者：金濤，蘇楠