摘　要：本文基于行為金融學(xué)的視角，研究了有限套利對分析師盈利預(yù)測精度的影響，并考察了有限套利與投資者情緒的交互效應(yīng)以及不同分析師群體受上述效應(yīng)影響的差異。研究發(fā)現(xiàn)：首先，上市公司在市場中受到的套利限制會顯著降低分析師的盈利預(yù)測精度，而且這種影響并不能由理性因素(機構(gòu)持股、傭金關(guān)系、聲譽機制等利益沖突因素)和情緒因素所解釋。其次，分析師套利限制不僅獨立地影響分析師的預(yù)測精度，而且還會加劇情緒因素的影響，進一步降低分析師盈利預(yù)測精度。最后，無論是明星分析師、大券商分析師還是獨立性較強的分析師均無法顯著降低套利限制的影響，但大券商分析師則可以降低套利限制對情緒因素的加劇效應(yīng)。本文的研究結(jié)論有助于從有限理性和有限套利相結(jié)合的角度去解釋分析師盈利預(yù)測偏差的形成過程，拓寬了關(guān)于分析師盈利預(yù)測精度影響因素的認識。

　　關(guān)鍵詞：投資者情緒;有限套利;分析師;預(yù)測精度;行為金融

　　一、 引　言

　　證券分析師是資本市場中重要的信息中介①，搭建起了市場投資者與上市公司溝通的橋梁。理論上，分析師憑借其專業(yè)能力和信息優(yōu)勢，是可以通過挖掘有價值的信息來緩解市場的信息不對稱和提高資產(chǎn)配置效率的。然而，在現(xiàn)實中，分析師卻可能發(fā)布有偏甚至虛假的研究報告誤導(dǎo)投資者，反而導(dǎo)致了更大的定價偏差和更低的市場配置效率。如2011年銀河證券分析師對攀鋼釩鈦的“天價”預(yù)測事件，眾多明星分析師站臺康美藥業(yè)后曝出的“財務(wù)造假”事件等，使無數(shù)聽信這些分析師推薦的投資者遭受了“血本無歸”的后果。實際上，自上個世紀70年代以來，國內(nèi)外大量的研究表明，分析師的盈利預(yù)測和股票推薦普遍存在樂觀偏差(O’Brien，1988;Womack，1996;Easterwood和Nutt，1999等)，而對于樂觀偏差的成因以及影響分析師預(yù)測精度的因素則成為了學(xué)術(shù)研究的焦點。

　　目前，最為普遍的觀點認為，分析師所面臨的利益沖突可能是導(dǎo)致分析師預(yù)測出現(xiàn)樂觀偏差的重要原因，如傭金關(guān)系(Gu等，2013;Wu等，2018)、承銷關(guān)系(Womack，1996)和個人聲譽(Clement，1999;Xu等，2013)等。同時，大量文獻也發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度(如公司信息披露質(zhì)量、公司透明度和會計穩(wěn)健性等)和公司治理的水平也是影響分析師盈利預(yù)測精度的重要因素(Byard和Shaw，2003;郭杰等，2009;伍燕然等，2016)。

　　而隨著行為科學(xué)的發(fā)展，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，即使是理性投資者代表的分析師也不是完全理性的，同樣會受到認知失調(diào)、投資者情緒和決策疲勞等心理因素的影響(伍燕然等，2012;Hribar和McInnis，2012;Hirshleifer等，2019)。但總體來說，現(xiàn)有研究多基于利益沖突和信息不對稱的理性視角研究分析師預(yù)測精度的影響因素，而鮮有從有限套利及有限理性的視角去解釋和探索。有限理性和有限套利是行為金融的兩大基石。

　　本文試圖從行為金融學(xué)的視角，提出一個新的可能影響分析師盈利預(yù)測精度的重要因素，即有限套利，并考察套利限制與有限理性(如投資者情緒)之間可能的交互作用對分析師盈利預(yù)測精度的影響。有限套利或稱套利限制是指由于風險、成本、信息不對稱和制度性約束等因素的影響，使得套利者的套利行為受到限制。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，套利限制會影響投資者的交易活動，使更多錯誤定價信息融入到交易中去，進而導(dǎo)致資產(chǎn)價格偏離其基本價值，加劇市場的錯誤定價和價格波動(Lam和Wei，2011;Gu等，2018)。股票市場是分析師預(yù)測時獲取估測參數(shù)等重要信息的渠道。因而，當套利限制使更多脫離基本面的信息進入交易時，分析師需要依賴經(jīng)驗和私有信息對市場獲取的信息進行判斷，而這無疑增加了估測的難度和主觀性，使其更容易受到啟發(fā)式認知和證實偏差的影響，進而降低其盈利預(yù)測的精度。

　　此外，基于Baker 和Wurgler(2006)的研究，套利限制會增加投資者估值的主觀性，加劇市場情緒對股價的影響。那么，本文還進一步推測，套利限制效應(yīng)還可能會與市場情緒形成交互，強化市場情緒等認知偏差對分析師的不利影響，進一步降低分析師盈利預(yù)測的精度。基于此，本文以2012年7月到2017年12月深交所的上市公司為研究樣本，參照Gu等(2018)構(gòu)建了一個綜合衡量上市公司套利限制程度的指數(shù)，并嘗試從行為金融學(xué)的視角，研究套利限制及其與市場情緒的交互效應(yīng)對分析師預(yù)測精度的影響。

　　本文發(fā)現(xiàn)：(1)在控制了利益沖突和信息治理等理性因素后，套利限制仍對分析師盈利預(yù)測精度產(chǎn)生影響，上市公司的套利限制越強，分析師的盈利預(yù)測精度越低。(2)套利限制還會與情緒因素交互，加劇市場情緒的不利影響，進一步降低分析師盈利預(yù)測精度，但情緒因素對套利限制效應(yīng)的影響并不顯著。(3)無論是研究能力更強的明星分析師，研究所規(guī)模更大、信息來源更廣的大券商分析師，還是獨立性更強的分析師，都不能降低套利限制因素的影響，而且研究能力更強的明星分析師受到套利限制的影響反而更大。(4)明星分析師和獨立性較強的分析師，均不能降低套利限制對情緒因素的加劇效應(yīng)，但大券商分析師則可以相對降低這種加劇效應(yīng)。在與本文相近的研究中，李丹等(2016)、黃俊等(2018)和褚劍等(2019)等從信息治理和利益沖突的角度解釋了融資融券制度實施后分析師預(yù)測精度的變化。

　　但根據(jù)本文的結(jié)果，即使控制了信息因素和利益沖突因素，由于有限套利限制了信息供給并增加了分析師預(yù)測時的難度和主觀性，也會使分析師更容易受到認知偏差的影響，降低其預(yù)測精度。該結(jié)果意味著，僅從信息理論和利益沖突的理性視角去解釋套利限制對分析師的影響存在一定的局限。本文的貢獻和創(chuàng)新性體現(xiàn)在四個方面：首先，本文基于個體預(yù)測層面，創(chuàng)新性地構(gòu)建了一個更能綜合衡量公司套利限制程度的指數(shù)，并首次從認知偏差的角度來研究套利限制對分析師預(yù)測精度的影響，為解釋分析師盈利預(yù)測精度問題提供了一個新的視角和分析范式。

　　其次，本文首次檢驗了套利限制與有限理性(情緒)之間的作用關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)有限套利因素會加劇情緒因素對分析師的影響，進一步降低盈利預(yù)測精度，但情緒因素并不影響套利限制效應(yīng)。第三，本文基于我國制度背景，構(gòu)建了一個更能衡量套利限制程度的綜合指數(shù)，增加了信息不對稱維度和套利風險維度，使之更貼近于有限套利的含義和我國的現(xiàn)實背景。第四，本文為股票市場異象以及市場定價效率方面的研究提供了一個新的視角，即套利限制可以通過影響分析師的盈利預(yù)測作用于資本市場。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻回顧與研究假說;第三部分是研究設(shè)計;第四部分是實證分析;第五部分是拓展研究;第六部分是本文結(jié)論。

　　二、 文獻回顧與研究假說

　　(一)文獻回顧

　　隨著分析師在資本市場中扮演著日益重要的角色，分析師行為的影響因素及其行為產(chǎn)生的經(jīng)濟后果逐漸成為學(xué)術(shù)界討論的重點(如Francis和Philbrick，1993;Jegadeesh等，2004;Ljungqvist等，2006;朱紅軍等，2007;Mola和Guidolin，2009;許年行等，2012;Eric，2013)，而本文就屬于對分析師預(yù)測行為影響因素的研究。實際上，大量的研究發(fā)現(xiàn)，分析師的盈利預(yù)測存在普遍的樂觀偏差(O’Brien，1988;Easterwood和Nutt，1999等)，而對于其樂觀偏差的成因，或者說影響分析師預(yù)測精度的因素，則主要有理性和有限理性兩種視角。

　　理性視角認為，分析師是理性的，但由于信息不對稱因素的普遍存在，分析師很難完全掌握上市公司所有的信息，同時各上市公司之間，財務(wù)會計準則的實施情況、信息披露的質(zhì)量、公司治理水平以及私有信息的獲取情況也具有較大差異，使分析師所掌握的信息可能出現(xiàn)偏誤，最終導(dǎo)致分析師做出有偏的盈利預(yù)測(Byard和Shaw，2003;郭杰等，2009;伍燕然等，2016;Aharoni等，2017;Han等，2018)。

　　同時，理性視角還認為，分析師的主觀動機也可能導(dǎo)致分析師的預(yù)測偏差。分析師的預(yù)測行為與所在券商的利益、上市公司利益和投資者利益密切關(guān)聯(lián)，會受到多種利益沖突的影響，如基金公司與券商之間的傭金關(guān)系(Mola和Guidolin，2009;Gu等，2013)，上市公司與券商之間的承銷關(guān)系(Michaely和Womack，1999;Ljungqvist等，2006)，分析師和券商的聲譽(Xu等，2013;Kerl和Ohlert，2015)，機構(gòu)持股壓力(Ljungqvist等，2006)，分析師與公司管理層私人關(guān)系(劉青青和陳宋生，2019)，券商自營利益(曹勝和朱紅軍，2011)等。

　　在對這些利益的權(quán)衡中，分析師的自利性動機會使其盈利預(yù)測的精度大幅降低，并傾向于發(fā)布有偏特別是樂觀的盈利預(yù)測。而隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，使一些學(xué)者開始從有限理性的視角對分析師盈利預(yù)測偏差進行解釋。該觀點認為，分析師在認知和行為上存在偏差，也會受到一廂情愿(Shiller，2002)、過度自信(De Bondt和Thaler，1990)、投資者情緒(Baker和Wurgler，2006)、框架依賴(Tversky和Kahneman，1986)、羊群效應(yīng)(Scharfstei和Stein，1990)和決策疲勞(Baumeister等，1998)等心理因素的影響。因而，分析師的盈利預(yù)測偏差還可能源于市場情緒等有限理性因素的影響。

　　Mendal和Shleifer(2012)的理論模型就顯示出即使是理性投資者也會受情緒因素的驅(qū)動而追逐噪音交易的情況。而Easterwood和Nutt(1999)、Sedor 等(2002)、伍燕然等(2012，2016)、Hribar和McInnis(2012)、Wu等(2018)等學(xué)者的研究也驗證了有限理性因素特別是情緒因素對分析師盈利預(yù)測精度的不利影響。而本文將嘗試從行為金融的視角出發(fā)，研究套利限制及其與有限理性因素的交互作用是否對分析師盈利預(yù)測精度產(chǎn)生影響。與本文比較相關(guān)的一類文獻是，借助融資融券的實施作為準自然實驗，研究買賣空機制對分析師盈利預(yù)測精度的影響。

　　如李丹等(2016)、黃俊等(2018)的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的引入有助于降低分析師盈余預(yù)測偏度，提高其預(yù)測準確性，而褚劍等(2019)卻發(fā)現(xiàn)，由于買多賣空規(guī)模的非對稱性反而最終加劇了分析師的樂觀偏差。但是，這些文獻主要從信息治理和利益沖突的角度考察融資融券制度實施后，信息環(huán)境和利益沖突的變化對分析師預(yù)測精度的影響，而并未考察其他可能導(dǎo)致套利限制的因素(如漲跌停限制、深港通等)對分析師預(yù)測行為的綜合影響，而且也并未從認知偏差的角度考察套利限制與有限理性因素可能的交互作用對分析師預(yù)測行為產(chǎn)生的影響。為此，本文將進行嘗試，從行為金融的視角探索套利限制對分析師預(yù)測精度的影響，并探討套利限制與投資者情緒之間可能的交互作用，以及這些作用對不同特質(zhì)分析師的影響差異。

　　(二)理論分析與研究假說

　　早期研究中，Delong等(1990)、Shleifer和Summers(1990)和Shleifer和Vishny(1997)等通過理論建模，證明了套利限制會使資產(chǎn)價格偏離其基本價值。而大量的實證研究則驗證了套利限制會使投資者將錯誤定價信息納入到投資決策，促使資產(chǎn)價格偏離其基本價值，加劇錯誤定價和價格波動(Lam和Wei，2011;葉建華和周銘山，2013;Gu等，2018;尹玉剛等，2018)。

　　而Baker和Wurgler(2006)則發(fā)現(xiàn)，套利限制較高的股票，受到市場情緒的影響也更大。分析師的主要功能之一就是發(fā)布股票的盈利預(yù)測和投資評級從而發(fā)揮信息中介的作用，而市場交易信息是分析師在預(yù)測和評級時所參考的重要信息。那么，當套利限制使估值難度增加，并使更多脫離基本面的信息進入交易時，即使是分析師這類通過信息挖掘和解讀來促進市場信息流動的信息中介，也可能受此影響而做出較大偏差的預(yù)測。

　　三、 研究設(shè)計

　　(一)樣本選取和數(shù)據(jù)說明本文以2012年7月到2017年12月分析師對深圳主板上市的非ST類和非金融類(依據(jù)申萬一級行業(yè)分類)的A股公司的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)為研究樣本，匹配相關(guān)變量，得到16907條觀測數(shù)據(jù)，剔除缺失數(shù)據(jù)后，最終得到12222條觀測數(shù)據(jù)。

　　本文數(shù)據(jù)來源：(1)分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)和上市公司的行情數(shù)據(jù)分別來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET);(2)公司財務(wù)數(shù)據(jù)、券商基本資料來源于Wind數(shù)據(jù)庫;(3)投資者情緒指數(shù)和上市公司的有限套利指數(shù)由作者分別參照Wu等(2018)和Gu等(2018)自行構(gòu)建①。

　　(二)變量構(gòu)建與描述性統(tǒng)計

　　1. 有限套利指數(shù)的構(gòu)建一般認為，具有較高制度性約束(Gu等，2018)、高特異質(zhì)性波動風險(Barroso和Detzel，2021)、高信息不對稱程度(葉建華和周銘山，2013)、交易量較小(Mashruwala等，2006)以及流動性較差(Lam和Wei，2011)等特征的公司具有較高的套利限制。本文基于有限套利的基本含義，從制度性約束、交易成本和風險以及信息不對稱程度三個維度，選取非流動性指標、月交易量指標、是否深港通、是否融資融券、是否滬深300、公司治理情況、信息披露質(zhì)量指標、是否漲跌停和特異質(zhì)風險等九個指標構(gòu)建了指標體系。

　　四、 實證分析

　　(一)基準回歸的結(jié)果

　　為了避免異方差和自相關(guān)對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，這里，本文采用FGLS回歸進行實證分析。在對標準誤的預(yù)期分布進行建模時，本文采用包含所有解釋變量、控制變量和行業(yè)固定效應(yīng)的指數(shù)分布函數(shù)。

　　五、 拓展研究

　　在理論分析中，本文認為，套利限制對分析師預(yù)測精度的影響主要源于信息局限、估測難度和認知偏差，因此，當分析師的信息資源和個人能力不同時，其受套利限制的影響也會存在差異。這里，本文主要探討分析師的研究能力、所在研究所的規(guī)模以及所在券商的獨立性是否會導(dǎo)致分析師受到套利限制影響的程度呈現(xiàn)差異?一般來說，分析師的研究水平越高，所在研究所的規(guī)模越大，所在券商的獨立性越強，分析師掌握的信息也就越充分和越準確，同時也較少的受到信息不對稱和利益沖突的影響，因而，這些分析師應(yīng)該更有能力應(yīng)對套利限制中信息局限的影響，做出相對準確的判斷和預(yù)測。但是，隨著套利限制的提升，股票價格、歷史收益等信息的公允性會下降，而這會增加分析師利用這些信息進行估測的難度和主觀性。

　　此時，研究水平越高，所在研究所的規(guī)模越大，所在券商的獨立性越強的分析師反而更加依賴于經(jīng)驗和私有信息進行判斷，這使他們更容易受到啟發(fā)式認知和證實偏差等心理因素的影響。如譚松濤等(2017)就發(fā)現(xiàn)實地調(diào)研后分析師的預(yù)測精度反而下降了。因此，在本節(jié)中，我們進一步探討套利限制的影響差異。

　　六、 主要結(jié)論

　　本文基于行為金融學(xué)視角，研究了有限套利及其與情緒因素之間的相互作用對分析師盈利預(yù)測精度的影響，并探討了不同特質(zhì)的分析師受到套利限制影響的表現(xiàn)差異。本文結(jié)論如下：

　　(1)套利限制的增加會顯著降低分析師的盈利預(yù)測，而且這種效應(yīng)不能由理性因素(機構(gòu)持股、傭金關(guān)系、聲譽機制等信息治理和利益沖突因素)、情緒因素以及行業(yè)因素所解釋。(2)本文發(fā)現(xiàn)套利限制因素不僅獨立地影響分析師的盈利預(yù)測精度，而且還會與情緒因素交互，進一步降低預(yù)測精度，而且這種交互作用主要通過套利限制加劇情緒效應(yīng)實現(xiàn)，而情緒對套利限制效應(yīng)的影響不顯著。(3)無論是研究能力更強的明星分析師，研究所規(guī)模更大、信息來源更廣的大券商分析師，還是獨立性更強的分析師，都不能顯著降低套利限制對其盈利預(yù)測精度的直接影響，而且研究能力更強的明星分析師受到套利限制的影響還更大。不僅如此，明星分析師以及獨立性較強的分析師也不能相對降低套利限制對情緒效應(yīng)的加劇作用，而大券商分析師則可以相對降低這種加劇效應(yīng)。

　　管理論文投稿刊物：《管理世界》是國務(wù)院發(fā)展研究中心主管主辦的學(xué)術(shù)期刊，創(chuàng)刊于1985年。30多年來，《管理世界》順應(yīng)改革開放的時代大潮，與時代同行，為經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)的學(xué)術(shù)研究和政策研究服務(wù)，代代接力，砥礪前行，贏得了社會各界的認可和好評。

　　本文的管理啟示如下：(1)套利限制對分析師盈利預(yù)測的影響不僅來源于信息和利益沖突的因素，而且還來源于分析師的認知偏差。特別是在套利限制的影響下，分析師受到情緒因素的影響顯著增加，進一步降低了分析師的預(yù)測精度。(2)分析師并不是完全理性的，在情緒偏度波動較大時，人們的投資決策更應(yīng)謹慎地參考分析師對于套利限制較高公司的盈利預(yù)測。(3)套利限制不僅直接影響了投資者的交易行為，作用于價格的形成過程，還會影響以分析師為代表的專業(yè)投資者的行為，間接影響投資者預(yù)期，并對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。

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　　作者：張 超, 伍燕然, 蘇 凇, 胡松明