內容提要：在對地方政府國有資產類型和特征進行梳理基礎上，認為地方政府可以通過動用地方政府存款、處置國有企業和掛牌已經收儲的土地等方式來為地方政府債務償還籌集償債資金。為進一步分析地方政府通過處置資產償還地方政府債務的具體情況，采用CCA方法利用2019年各省(自治區、直轄市)數據進行了實證分析，實證結果顯示：債務規模越大，在相同債務違約概率情況下，對資產變現能力要求越高，在相同資產變現情況下，債務違約概率越高;不同地區通過處置國有資產償債的能力差異很大，部分欠發達地區債務風險值得高度警惕。在此基礎上，從堅決遏制地方政府新增隱性債務、穩妥解決地方政府存量隱性債務、進一步提高舉債資金支出效率、加大違規舉債處置力度等四方面提出了政策建議。

　　關鍵詞：可償債資產地方政府隱性債務違約風險違約距離

　　一、引言

　　2008年國際金融危機以來，中國地方政府基礎設施投資規模維持在較高水平，由于1995年《預算法》禁止地方政府舉債，大量基建投資資金是通過地方融資平臺籌集，增加了地方政府隱性債務風險。地方政府償債能力、風險預警機制、化解機制等風險問題越來越受關注。從償債資金來源角度講，通過處置國有資產方式來償還債務是一種可行的籌集償債資金方式。劉尚希(2014)較早考慮到研究地方政府債務風險應當與地方政府資產相結合，認為單純研究地方政府債務風險是沒有意義的，應該從資產和負債兩個方面來研究，特別是要考慮用于清償債務的資產。

　　潘志斌(2014)、潘琰和吳修瑤(2017)都認為中國地方政府債務風險與地方政府擁有的資產價值顯著負相關，因此要盡快厘清和評估地方政府資產規模特別是可變現償債資產規模。但是在對中國地方政府通過處置國有資產償還地方政府債務風險研究方面，學者卻得出了兩種截然不同的結論。沈沛龍和樊歡(2012)、李揚等(2013)、張子榮(2015)、刁偉濤(2016)認為中國地方政府債務風險較小;而李琪(2014)、潘志斌(2015)、梁麗萍和李新光(2016)、盧馨等(2016)則認為中國地方政府債務風險較大。

　　之所以會得出不同的結論，可能不在于這些研究所選擇的模型，而在于以下兩方面數據處理的不同：一是地方政府債務數據差異。特別是在隱性債務規模難以確定以及地方政府對隱性債務負有償還義務比例未知情況下，不同研究采用的數據差異較大，導致研究結論相去甚遠。

　　二是地方政府擁有的資產數據差異。部分研究未對地方政府資產進行詳細梳理，未給出地方政府資產規模的估算過程;在一些給出了估算過程的研究中，直接用資產或者凈資產數據作為市場交易價值;有的甚至未給出數據來源，容易造成地方政府償債能力高估或者低估，測度結果也偏離真實水平較多�；�于上述分析，本文擬在對中國地方政府資產類型進行梳理分析基礎上，提出可用于償債的地方政府資產構成，進而對地方政府處置國有資產的償債能力進行實證分析，并給出政策建議。

　　二、可用于償債的地方政府資產構成

　　“資產是一種價值儲備，代表經濟所有者在一定時間內通過持有或使用某實體所產生的一次性或連續性經濟利益”(SNA，2008)。

　　目前國內政府資產負債表的編制尚處于探索階段，清華大學馬俊團隊、中國銀行曹遠征團隊、社科院李陽團隊和原銀監會杜金富團隊等4個團隊系統研究并出版過政府資產負債表編制成果，但他們對“地方政府資產”的范圍界定和內涵歸納都不相同。本文借鑒SNA地方政府資產構成分類方法和上述團隊研究成果，結合國內實際將地方政府資產主要分成五類，分別是：地方政府存款;地方政府投資形成的國有資本權益;地方政府投資形成的固定資產及存貨;地方政府已經收儲的土地;地方政府擁有的已經探明儲量的礦產和資源，以及地方政府所擁有的原始森林、水資源等非培育性生物資源等其他未被列入前述四種資產范圍內的地方政府資產。

　　當地方政府準備采取處置國有資產方式來籌集償債資金時，重點要考慮兩個問題：一是資產在地方政府履職中承擔的功能。在地方政府資產中，有些資產的主要作用是為地方政府提供收入，稱之為“財力性資產”，主要包括“地方政府財政存款”“地方政府投資形成的國有資本權益”“地方政府已經收儲的土地”“地方政府擁有的已經探明儲量的礦產和資源，以及地方政府所擁有的原始森林、水資源等非培育性生物資源”等。

　　當地方政府陷入財務困境時，處置“財力性資產”不會影響到政府機構正常運轉，也不會影響其履行提供基本公共服務的職能，可以處置“財力性資產”以獲得償債資金。需要說明的是，“地方政府擁有的已經探明儲量的礦產和資源，以及地方政府所擁有的原始森林、水資源等非培育性生物資源等其他資產”，如果未被政府收儲，其價值難以評估，不能進行市場交易，這部分資產不適合通過處置來籌集償債資金;如果被地方政府收儲，可以通過處置來補充償債資金。

　　另外一些資產主要用于維持機構運轉和提供公共服務，稱之為“服務性資產”，主要包括“政府地方投資形成的固定資產及存貨”等。“服務性資產”具有特殊功能，是地方政府履行職責的重要基礎，處置它們會影響政府履職績效。比如處置政府辦公用房，會影響地方政府運轉;處置道路、橋梁等資產，會影響地方政府履行提供公共服務的職責。因此，“服務性資產”不太適合作為籌集償債資金的處置對象。

　　二是資產的變現能力。對于變現能力較強的資產，其流動性也較強，定價也較為公允，在處置時能很快變成現金資產;對于變現能力較差的資產，由于流動性較差，難以迅速找到交易對手方，在地方政府急需資金情況下很難及時變現或者變現價值較低。其中，地方政府財政存款直接具有支付能力，國有資本權益中的上市公司股權可以直接通過證券交易所進行交易，非上市公司股權也可以通過其他產權交易市場轉讓。因此，“地方政府財政存款”和“地方政府投資形成的國有資本權益”屬于變現能力較強的資產。

　　“政府地方投資形成的固定資產及存貨”變現能力較差。地方政府可以通過“招拍掛”的方式將土地出售給房地產企業獲得國有土地使用權出讓金收入，但這種變現能力與地方政府財政存款和上市公司股權相比要差一些，因此“地方政府已經收儲的土地”具有中等變現能力。已經被收儲的“地方政府擁有的已經探明儲量的礦產和資源，以及地方政府所擁有的原始森林、水資源等非培育性生物資源等其他資產”由于缺少類似土地的市場需求，變現能力較差。綜合考慮上述因素，本文認為，充分考慮各類資產在政府行使職能中所承擔的職責和變現能力，地方政府可以通過處置用來籌集償債資金的資產主要包括“地方政府財政存款”“地方政府投資形成的國有資本權益”和“地方政府已經收儲的土地”等三類。

　　三、地方政府通過處置國有資產償債能力的實證分析

　　1.模型確定

　　目前用于研究債務違約問題的計量方法主要是內部評級法和CCA方法(刁偉濤，2018)。內部評級法源于“巴塞爾協議Ⅲ”，由于該方法需要違約記錄或樣本作為估算的基礎，而中國目前尚未發生地方政府債務違約案例。因此，將該方法用于研究中國政府債務違約問題存在一定局限性。CCA方法首次由Black和Scholes于1973年提出，該方法的分析思路也適用于分析地方政府債務違約問題。如果將地方政府作為分析主體，若地方政府所擁有資產的市場價值小于到期需要償還的政府債務規模，則地方政府一定會發生債務違約;若地方政府所擁有資產的市場價值大于到期需償還的政府債務規模，地方政府更多面臨的是償債流動性風險。

　　2.數據來源及計算

　　按照上文分析，當地方政府發生償債危機時，地方政府可用于償債的國有資產主要包括“地方政府存款”“地方政府在國有企業中的國有資本權益”和“地方政府已經收儲的土地”。下面將依次介紹地方政府各類資產的市場價值、增長率和波動率。

　　(1)地方政府存款的市場價值。

　　地方政府存款包括三類：一是地方政府開立在中國人民銀行國庫庫款賬戶的存款，理論上可以隨時撥付使用，當地方政府出現償債危機時，可以用于償還債務本息;二是地方政府開立在商業銀行財政專戶的存款，一般都有明確用途，實行專款專用，而且隨著盤活財政存量資金工作的開展，財政專戶資金逐漸回流至中國人民銀行庫款賬戶，目前沉淀在財政專戶的資金規模較小;三是預算單位開立在商業銀行基本存款賬戶的存款，隨著財政集中收付政策不斷推廣，預算單位在商業銀行開立的基本賬戶基本已經銷戶，即使少部分集中支付改革不徹底的地區，在商業銀行開立的賬戶存款規�？梢院雎圆挥嫛；�于上述分析，本文估算的“地方政府存款”僅指“地方政府開立在中國人民銀行國庫庫款賬戶的存款”。

　　地方政府庫款本質是現金，不屬于交易性資產，其市場價值就是其賬面價值。目前公開資料無法查詢到各省(自治區、直轄市，以下稱省)政府在中國人民銀行國庫庫款賬戶余額數據，需要進行估算。本文采取以下方法進行估算：

　　第一，2019年《貨幣當局資產負債表》“政府存款”資產科目數據顯示，2019年末，政府財政存款余額為32415.13億元;第二，根據已有文獻給出的2002年中央國庫存款余額，利用2003年-2019年的中央政府預算收支數據，可以計算出2019年末的中央國庫存款余額，進而得到2019年末地方政府存款余額;第三，將各省“2008年-2019年GDP占全國GDP比重”作為其“政府存款余額占全部地方政府存款余額比重”，估算出2019年末各省的政府存款數據①。

　　(2)國有資本權益的市場價值。

　　地方政府擁有的國有企業包括國有金融企業和非金融企業，考慮到大量金融企業股權是由非金融企業持有，為避免重復計算、金融企業占比較低等原因②，本文估算地方政府投資在國有企業中的國有資本權益不包括其在非金融企業中的國有資本權益。國有資本權益市場價值借鑒洪源和胡爭榮(2018)采取的方式，用“國有企業的國有資本權益乘以市凈率”計算。首先估算地方政府國有資本權益。

　　第一，《國務院關于2019年度國有資產管理情況的綜合報告》披露，2019年，地方國有企業(不含金融企業)資產總額146.9萬億元、負債總額91.4萬億元、國有資本權益47.1萬億元，能夠直接得到地方政府在國有企業的國有資本權益總和數據。

　　第二，在2016年之前的《中國財政年鑒》中披露了各省國有企業資產總額和資產負債率數據，可用2016年之前10年的各省國有企業凈資產在全國地方國有企業凈資產中的平均占比值作為2019年的占比。同時假設各省政府在國有企業中的國有資本權益占比一樣，利用2019年全國地方政府在國有企業中的國有資本權益總額，即可估算出2019年末各省政府國有資本權益規模。

　　3.實證結果與分析

　　在測算地方政府采用變現資產方式償債風險時，債務規模和資產變現能力這兩個變量的取值會對測算結果產生重要影響。地方政府需要償還的債務規模越大，地方政府的償債壓力越大，發生債務違約的概率就會提高;地方政府資產的變現能力越強，地方政府能夠通過處置資產籌集的償債資金規模也越大，地方政府的償債能力也越強。因此，本文將從債務規模和資產變現能力兩個維度下的不同情況來測算地方政府債務違約風險。

　　四、結論及政策建議

　　本文通過實證分析發現：一是債務規模越大，在相同債務違約概率情況下，對資產變現能力要求越高，在相同資產變現情況下，債務違約概率越高。考慮隱性債務的違約風險和對資產變現能力的要求要顯著高于不考慮隱性債務的情況，防范地方政府債務風險的核心是隱性債務風險。二是不同地區通過處置國有資產償債的能力差異很大，部分欠發達地區債務風險值得高度警惕。對于北京、上海等發達地區，不管是否考慮隱性債務，在一定違約概率下，只要可用于償債資產的變現能力達到一定要求，政府資產變現收益能夠覆蓋債務本金。

　　而對于部分欠發達地區，在不考慮隱性債務情況下，在一定違約概率下，只要可用于償債資產的變現能力達到一定要求，政府資產變現收益能夠覆蓋債務本金;在考慮隱性債務情況下，全國有12個地區出現了在一定債務違約概率要求下，即使全部資產變現，也難以償還本金的情況。為有效防范和化解地方政府債務風險，本文提出以下政策建議。

　　一是堅決遏制地方政府新增隱性債務。進一步規范地方政府投資行為，應嚴格控制投資規模，不得違法違規舉借債務籌措政府投資資金造成新增隱性債務。繼續完善債券品種設計，加大地方政府債券特別是專項債券發行規模，鼓勵政府性引導基金、PPP和政府購買服務等投資模式規范發展。二是穩妥解決地方政府存量隱性債務。采取置換債券等標準化資產模式減輕地方政府短期償債壓力，在置換過程中盡可能采取公開置換方式，促進債務置換定價市場化水平和市場流動性，鼓勵更多個人投資者參與置換。制定中長期存量隱性債務償還計劃，在編制中長期預算中安排償債專項資金。

　　三是進一步提高舉債資金支出效率。對舉債資金投資形成的、運營效率低下的資產加大處置力度，讓市場自動出清，將收回的部分資金投入到更高回報的領域;對質量較高的部分資產加快市場化改革力度，通過引入社會資本進入、改進激勵約束制度等方式支持企業做大做強，提高資產運營質量和投資回報率。四是加大違規舉債處置力度。加大對違規舉債的地方政府的相關責任人員的懲戒力度，通過采取移送司法機關等方式增加地方政府舉債成本，減少決策者個人非理性因素干擾，保障法律、法規和政策制定和執行的嚴肅性。

　　參考文獻：

　　1.刁偉濤：《國有資產與我國地方政府債務風險測度》，《財貿研究》2016年第3期。

　　2.刁偉濤著：《中國地方政府債務風險(2014-2017)》，社會科學文獻出版社2018年。

　　3.李琪：《中國地方政府債務風險及其控制》，上海社會科學院碩士學位論文(2014)。

　　4.李揚等著：《中國國家資產負債表2013———理論、方法與風險評估》，中國社會科學出版社2013年版。

　　5.李楊、張曉晶等：《中國主權資產負債表及其風險評估(上)》，《經濟研究》2012年第6期。

　　6.梁麗萍、李新光：《我國地方政府債務風險測度研究———基于資產負債表的視角》，《宏觀經濟研究》2016年第12期。

　　7.劉尚希：《地方政府性債務風險不是來自債務本身》，《中國黨政干部論壇》2014年第2期。

　　8.盧馨、歐陽渺、于曉曼：《東部發達地區地方政府性債務風險評估———以地方政府資產負債表為基礎》，《管理現代化》2016年第4期。

　　9.潘琰、吳修瑤：《可流動性資產對地方政府債務違約風險的影響———來自城投債的實證檢驗》，《經濟學家》2017年第4期。