摘要：本文以有效市場假設作為理論基礎，從滬銅期貨價格和銅業上市公司股票價格的關系這一角度，運用計量經濟學方法以滬銅期貨和銅類上市公司2005年到2010年的實際日數據，用時間序列分析方法對資源類股票價格和期貨價格的關聯性進行研究，以期明確銅類股票價格和期貨價格的關系。

　　關鍵詞：銅業公司、股價、期貨價格、協整

　　Abstract: With efficient market hypothesis as the theoretical foundation, from this Angle of Shanghai copper futures price and copper stock price of the listed company relationship, the econometrical method to Shanghai copper futures and copper kind listed company 2005 in 2010 to in, the actual data, the article use the time series analysis method of resources stock price and the relationship of the futures price to define the relationship between copper kind stock price and the futures price .

　　Key Words: copper, the share price, the futures price, co-integration

　　中圖分類號：F713.35 文獻標識碼：A 文章編號：

　　一、相關定價理論簡介

　　(一)股票定價理論

　　股票定價理論中最主要的就是股息貼現模型。投資者購買股票是對未來股利和終值的預期，而終值取決于對期末市場的預期，它是由未來股利決定的。所以，股票投資者最終的預期是公司終究會支付股利，且未來的投資者將會收到股票投資的現金報酬，全部后續股票投資者的現金報酬總額等于公司各種現金分配之和。股息貼現模型一般表達式為：V=D0 (1+g)/(1+r)+ D0 (1+g)2/(1+r)2+ D0 (1+g)3/(1+r)3+……= D0/(r-g)。其中，V代表普通股的內在價值，g是普通股第t期支付的股息和紅利，r是貼現率，

　　(二)期貨定價理

　　目前期貨價格的形成理論主要共有三種：隨機性理論、傳統預期理論和持有成本理論。目前比較流行的是持有成本理論。持有成本理論是期貨價格理論的基礎。它指出了期貨價格和現貨價格之差以及這種差別為什么能夠趨合，并且它解釋了基差的經濟含義。用公式表達也可以表示為：期貨價格=現貨價格+持有成本，其中持有成本包括倉本、運輸成本、保險成本和利息成本等等，期貨商品價格隨著存儲時間的延長而逐漸上升，越接近交割期貨價格與現貨價格越趨于一致。

　　二、期貨價格與股票價格的關聯性

　　根據股票定價理論以及期貨定價理論，我們可知兩者的定價機制都是以預期理論為基礎的，決定了它們的價格依附于真實資本和實物商品。從運動形式上看，股價和期價都是圍繞各自的“軸心”隨機波動，即股價圍繞其內在價值波動，而期貨價格圍繞現貨價格隨機波動。期貨價格與現貨價格有著密不可分的聯系，而現貨價格又直接或間接地影響到相關行業上市公司的股價表現。另外，這種關聯性的產生是以有效市場為前提的。由于我國目前的市場有效性接近于弱式有效，在這種弱式有效市場的環境下，股價在多大程度上反映其內在價值，期貨價格又多大程度上影響股票價格，是一個值得探討的問題。

　　三、數據的收集與處理

　　(一)數據的收集

　　本文以滬深股市的兩家銅業上市公司：江西銅業和云南銅業和上期所的銅期貨為例。選用日交易價格數據作為研究樣本。期貨市場交易數據來源于上期所網站，股票價格和上證指數數據來源為Wind資訊數據庫。樣本區間為：2005年1月2日至2010年4月30日。

　　(二)數據的處理方法

　　考慮到上海銅期貨合約的交易量與持倉量較大，交易活躍的合約一般是距離現在四個月以后交割的合約，故本數據的采集以此原則為準，如2005年1月1日，選取2005年5月交割的合約 (cu0505)的數據，到下一個月時，則向下推一個月(cu0506)，并且選取每日的結算價，銅類股票價格采用復權后的價格，這樣更能真實地反應公司股價的變化趨勢。又因銅的期現貨價格以及上證指數的絕對數值較大，為減小數量級的影響，提高分析精度，我們對各數據取自然對數。

　　四、相關的經濟計量分析

　　(一)數據的相關性分析

　　為了測定數據間的相關程度，對數據的相關系數進行了測算，結果如下：

　　從以上兩銅業公司的股價與銅期貨價格以及上證指數的相關性分析中可以發現，銅業公司的股價與上證指數的相關性很強，屬于高度相關的正相關關系;與銅的期貨價格也存在明顯的正相關關系。可知，銅業公司股價變化既受到上證指數變化的影響，也受到銅價變化的影響。從投資風險角度來看，上證指數的變化構成了系統性風險，而銅價的變化作為影響公司業績變化的一個因素，屬于非系統性風險。

　　(二)數據的平穩性檢驗

　　數據的平穩性是時間序列的一個重要的特性，本文運用最為常用的ADF單位根檢驗法對所選樣本數據的平穩性進行檢驗，其中最優滯后階數的確定依據AIC準則與SC準則，表中的JXTY、YNTY、FSP、SAP、SSE分別代表江西銅業、云南銅業、期貨結算價、現貨價、上證指數的水平值，△JXTY、△YNTY、△FSP、△SAP、△SSE則分別代表上述變量的一階差分值。

　　注：··表示在l%的顯著性水平上拒絕有單位根的零假設.

　　從表1.3檢驗結果知，所有變量的水平值都是非平穩的，而其一階差分值在1%的顯著性水平上都是平穩的。因為變量都是一階單整的，表明變量之間有可能存在協整關系。

　　(三)基于向量自回歸(VAR)模型的分析

　　1 VAR模型的建立與分析

　　根據VAR模型的建立方法，分別建立包含江西銅業、云南銅業與銅期貨價格、上證指數變量的VAR模型，模型中變量的最優滯后階數確定為江西銅業、云南銅業都為2，而根據模型變量之間的關系確定模型中包含截距項。VAR模型的估計結果如下：

　　1.1江西銅業的VAR模型的估計結果

　　JXTYt =﹣0.306+0.973JXTYt-1﹣0.002 JXTYt-2 + 0.051FSPt-1 ﹣0.019 FSPt-2+0.133SAPt-1

　　(0.09842) (0.05159) (0.05128) (0.11305) (0.11268) (0.01110)

　　(﹣3.10613) (18.8670) (﹣0.04452) (0.45491) (﹣0.16667) (1.19713)

　　﹣0.155 SAPt-2 +0.032SSE t-1+0.003SSE t-2

　　(0.11061) (0.09304) (0.09348)

　　(﹣1.40179) (0.33950) (0.03576)

　　R2=0.994 Se=0.031 F=31574.80

　　由于本文是研究銅業上市公司的股票價格的變化與銅期貨價格變化的關系，VAR模型中其他變量的表達式在理論上并無意義，不再給出。從該方程的估計結果可以看出，江西銅業的股價變化受其自身的滯后一期值的影響最大，呈正相關的關系，其系數達到0.973，并且在5%的水平上是顯著的。此外，除了截距項和一階滯后項通過了t檢驗之外，其他變量的滯后項的系數都沒有通過顯著性的t檢驗，說明只有江西銅業股價自身的一階滯后值對股價具有顯著的預測解釋作用。

　　1.2云南銅業的VAR模型的估計結果

　　YNTYt =﹣0.6 + 0.978YNTYt-2 -0.023YNTYt-2 +0.035FSPt-1+0.005 FSPt-2

　　(0.14617) (0.04369) (0.04356) (0.11203) (0.11190)

　　(-4.10529) (22.3822) (-0.51774) (0.30831) (0.04028)

　　+0.138SAPt-1﹣0.15 SAPt-2 -0.055SSE t-1+0.11SSE t-2

　　(0.10938) (0.10886) (0.08591) (0.08681)

　　(1.25747) (-1.37508) (-0.63946) (1.26215)

　　R2=0.996 Se=0.03 F=25097.06

　　從該方程的估計結果可以發現，只有截距項與云南銅業的滯后一期項通過了t檢驗，其余變量都沒有通過系數顯著性的t檢驗，云南銅業的股價變化可以通過截距項和其自身的一期滯后值來解釋預測，并且與其一期滯后值呈正相關的關系。

　　2 Johansen協整檢驗

　　本文通過Johansen協整檢驗來分別檢驗江兩銅業、云南銅業與銅期貨、上證指數之間有無長期均衡關系，通過以上的變量的平穩性檢驗已經確定所有的變量都是一階單整的，變量之間有可能存在協整關系，VAR模型的最優滯后階數以及方程的形式為Johansen協整檢驗提供了必要的依據，由于VAR模型中的方程選擇了有截距，Johansen協整檢驗對應的檢驗形式應該選擇有截距與趨勢。

　　注：﹡﹡表示在1%的顯著水平上拒絕零假設，﹡表示在5%的顯著水平上拒絕零假設。

　　注：﹡﹡表示在1%的顯著水平上拒絕零假設.

　　從表1.4可以發現，在5%的顯著性水平上，江西銅業的股價與銅期貨、現貨價格以及上指數之間有二個協整關系。協整方程的表達式為：

　　JXTYt=﹣16.13﹣0.001﹡t +0.014 FSPt + 0.914 SAPt +1.19 SSE t

　　從表1.5可以發現，在1%的顯著性水平上，云南銅業的股價與銅期貨、現貨價格以及上證指數之間有一個協整關系。

　　YNTYt=﹣18.38﹣0.0008﹡t﹣0.049 FSPt +1.09 SAPt +1.29 SSE t

　　因此，兩家銅業公司的股票價格與銅的期貨價格以及上證指數之間在樣本時間跨度之內均存在著長期的均衡關系，雖然上述單獨每個變量是非平穩的，但它們所構成的某一線性組合卻是平穩的，這種長期的均衡關系實質上反映了股票市場、期貨市場、現貨市場之間的長期動態的調整變化最終趨于均衡的過程，說明兩家銅業公司的股價同時受到股價指數、銅的期貨價格的影響。

　　五、研究的相關結論

　　1.我國銅期貨市場與股票市場存在著長期均衡關系

　　通過對兩家銅業公司的股票價格與銅期貨、現貨價格以及上證指數之間的協整性分析發現：在所研究的樣本時間跨度之內各組數據均存在著協整關系，雖然上述單獨每個變量是非平穩的，但它們所構成的某一線性組合卻是平穩的，表明：我國銅期貨市場與股票市場從中長期來看存在著均衡關系，這種均衡關系實質上反映了股票市場、期貨市場之間的長期動態的調整變化最終趨于均衡的過程，兩家銅業公司的股價同時受到股價指數、銅的期價格的影響。另外，投資者通過對期貨市場相關行業前景的預期，也影響到有關上市公司股價的變化。

　　2.銅業上市公司的股價受到銅期貨、現貨以及大盤指數影響

　　從分析可以看出，銅業公司股價的變化受到銅的期貨、現貨價格變化的影響較為顯著，同時也在一定程度上受到股市大盤指數變化的影響。相對而言，資源類股票價格受期現貨市場的影響最為顯著，但作為上市公司，在某種程度上也會受整個股市供需基本面的制約，因此，在一定程度上也受大盤走勢的影響。這一研究結論與市場投資者在實際投資過程中所觀察到的股價的波動特征較吻合，因此可以作為投資者對有關資源類股票投資的參考。

　　主要參考文獻：

　　[1]賈權、陳章武：中國股市有效性的實證分析，金融研究[J]，2003(7)

　　[2]劉文財、余書煒、肖輝：論商品期貨市場對股票市場的作用[N]2004(12)經濟日報

　　[3]陳宋恩：商品期貨市場帶領股市走勢，[N]亞太經濟時報，2003(1l)

　　[4]王美今、孫建軍：中國股市收益、收益波動與投資者情緒[J]：經濟研究2004(10)

　　[5]辛宇、陳孟：中國商品期貨市場有效性的方差比率檢驗[J]，南方經濟，2006(3)

　　[6]鄧子來、胡健：市場有效理論與我國股票市場有效性的實檢驗[J]：金融論2001(10)