本篇文章是由《中央財經大學學報》發表的一篇經濟論文，為中國經濟類核心期刊。作為財經類社會科學學術性期刊，本刊屬于財經類社科學學術性期刊。主要刊登財政、稅收、金融保險、財務、會計、濟經管理、經濟法等財經類理論研究和實踐等方面的學術論文、課題研究成果、調研報告、會議綜述等及有關國外財經方面的著文等。榮獲2002年北京高等學校社科學報一等獎。

　　摘要：政府債務管理的關鍵是建立具有高流動性的二級市場。影響政府債券市場流動性的因素包括產品設計、市場結構、交易機制、信息披露和稅收等問題。提高市場流動性的途徑包括交易的競爭性結構，將稅收對流動性的負面影響最小化，提高交易信息的透明度，標準化交易和清算操作，市場參與者的多元化，確定核心資產，滿足基準債的市場需求，完善回購市場和衍生工具市場的功能，培育機構投資者，充分的市場監管等。

　　關鍵詞：政府債務管理;債券市場;流動性

　　政府債券市場的流動性比較

　　政府債務管理的首要責任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風險，還應盡量減少融資成本。而債券的價格是由多種因素決定的，包括發行者的信用、市場容量、證券的稀有程度等。二級市場流動性是一個重要的影響因素。現代金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，根據市場微觀結構理論，證券市場的核心問題是市場效率問題，衡量一個市場是否有效的指標通常有四個：流動性、穩定性、透明度、交易成本。其中流動性被稱為證券市場效率的基礎和金融市場的生命線。而國債市場流動性的提高可以促使債券市場的價格發現功能更充分體現，因此，國債流動性被認為是債券市場效率高低和完善與否的標志，也是政府進行國債管理和宏觀調控的重要影響因素。

　　目前被廣泛認可的觀點是，一個流動性的市場應是參與者能迅速執行大宗交易卻沒有對價格形成較大沖擊的市場。在流動性的度量方面，比較有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市場流動性的計量方法，即通過緊度、深度和彈性三個層次來度量。市場緊度(Tightness)，表現為交易價格偏離真實價格的程度，它反映投資者為獲得流動性而支付的成本。一般以做市商所報出的買賣價差(BID-ASK SPREAD)衡量緊度，深度(Depth)，即當前價格水平下可實現的交易量，反映了做市商在當前價位上愿意并有能力進行買賣的數量，我們通常用某一時期內的國債換手率或周轉率(turnover ratio ,即交易量/ 上市國債余額) 來度量國債交易深度,這一指標較為精確地反映了國債現實交易量和潛在交易量之間的關系,便于對用于不同規模市場進行比較。彈性(Resiliency)，即交易價格偏離后重新回復到真實價格或均衡狀態的速度和能力。目前對于衡量彈性的合理指標還沒有達成共識，一個途徑是研究正常市場情況(如買賣價差或訂單數量)在交易完成后復位的速度。

　　發達國家的政府債券以其零信用風險的重要特點而被各國的市場參與者作為基本投資工具所持有。通過對全球十大工業國(G—10)現券市場的流動性指標比較分析(表1)，可初步得出以下結論：(1)具有較大余額的國債市場并不必然是招投標價差較狹窄的市場。例如，在日本，余額相當大，但其價差并沒有縮小。(2)較高的交易量比例(交易量占余額的比例)通常和較窄的招投標價差密切相連。只有英國是例外，隨著交易量比例下降，招投標價差反而縮小。(3)較長期限通常伴隨著較寬的價差。這反映出剩余期限較長債券的內在價格更容易波動。(4)新發債券(On—The—Run Issues) 的招投標價差明顯窄于老債(Off—The—Run Issues)，這表明前者的流動性要高于后者。

　　表1 各國政府債券市場流動性的比較

　　加拿大意大利日本英國美國

　　買賣價差

　　2年期23531.6

　　5年期債券55941.6

　　10年期56743.1

　　30年期10141683.1

　　余額285110019194583457

　　年度交易量6243841913282322275901

　　換手率21.97.76.97.022

　　注：國債為固定利率債券;表中截止到1997年底數據;其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎計算.,30年期國債是以20年期為基礎計算。

　　資料來源：國際清算銀行統計數據(1999)。

　　影響政府債券市場流動性的制度因素

　　一、產品設計

　　(1)發行規模

　　發行規模是影響流動性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準債的發行規模增加后，交易量比例也相應提高。對新發債券的發行規模和買賣價差作以具體比較，表明發行規模的增加會導致買賣價差的相對縮小。

　　(2)到期期限分配

　　政府在新發債券的期限選擇上要考慮到平衡點。一方面，如果新發債券的期限沒有滿足投資者的期望，那么后者就會要求一個額外的收益率溢價作為補償，這會提高政府的融資成本。另一方面，如果新發債券的期限過多，那么每一期的規模就會減少，從而降低流動性，而投資者所要求獲得的流動性溢價也會提高政府的融資成本。

　　國債市場品種期限結構安排應該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風險厭惡程度。投資者對風險厭惡的程度不同，體現在對收益率曲線上不同位置國債品種的偏好。風險厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風險厭惡程度低的投資者多選擇期限較長的品種。市場中投資者的風險偏好程度千差萬別，即使同一投資者在不同時期，風險偏好也會因為其資產負債結構的變化而發生改變。期限品種結構豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時實現在不同品種上的投資轉化，因而市場表現活躍，流動性就好。反之，如果市場中期限結構表現不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當國債投資者希望改變投資組合的風險系數時，投資品種的轉化無法及時實現，投資者只能采取延遲交易或通過其他市場滿足需求的策略，市場的流動性必然受到影響。

　　在這一點上，G—10國家似乎遵循了相似的道路—大多數國家試圖將發行期限結構分布在四個區域：短期(1年或1年以內)、中期(1至5年)、長期(5至10年)、超長期(10年以上)。具體見表2。由于近年來許多國家的赤字和債務水平呈現下降趨勢，相應減少了期限種類并提高了平均發行規模。例如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發行集中在四個關鍵期限(2年、5年10年和30年)并相應提高基準債券的發行規模。美國也停止了3年期債券的發行以適應融資需求的減少。大多數國家通過定期對已存在的債券進行續發行(Reopening)以建立更大規模的基準。

　　表2 各國政府債券市場的期限分布

　　加拿大意大利日本英國美國

　　發行期限數量710857

　　發行期限

　　M代表月

　　Y代表年3、6M，1、2、5、10、30Y3、6M 1、2、3、5、7、10、30Y3、6M 2、4、5、6、10、20Y3M 5、10、20、30Y3、6M 1、2、5、10、30Y

　　期限構成：(%)

　　1年以內含1年32%17%5%7%21%

　　1—5年29%32%8%29%62%

　　5—10年27%48%78%34%

　　10年以上12%3%9%30%17%

　　基準債券數量75117

　　比利時法國德國荷蘭瑞士

　　發行期限數量786612

　　發行期限:

　　M代表月

　　Y代表年3、6M，1、2、5、10、30Y3、6M 1、2、5、10、15、30Y6M 2、4、5、10、30Y3,6M

　　1.5.10.30Y3,6M .7.9.10.

　　11.12.13.14

　　15.20Y

　　余額期限構成：

　　1年以內含1年19%10%2%4%27%

　　1—5年6%27%32%10%23%

　　5—10年43%53%61%74%13%

　　10年以上32%10%5%12%37%

　　基準債券數量27427

　　資料來源：同表1。

　　(3)基準債券發行

　　在上述國家中，一種或多種關鍵期限的新發債券被作為基準，也就是說，這些基準債券作為宏觀經濟指標被追蹤或作為相關債券的定價參考。由于新債券的付息利率更接近于市場利率而價格接近于面值，這簡化了債券久期的計算及為稅收和會計目的而進行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對沖或短期交易工具。 此外，發行規模中相當大的部分是被活躍的交易人如一級交易商(而不是被為持有而購買的投資人)所持有，從而確保了基準債券的流動性。

　　短期國債在貨幣市場發展方面具有獨特作用，一般而言，富有流動性的短期證券更容易滿足金融機構的流動性需要，投資者持有、銷售短期國債以及為債券投資組合交易融資的風險較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發行的，季度內每次發行額大致相同，這便于投資者形成穩定的預期和投資決策;而季度之間每次發行額有所不同，它是根據季度國庫收支預測決定的。除定期發行外，發達國家偶爾還不定期地發行期限在13周以內的債券，即現金管理債券，以滿足國庫支出的臨時性需要。由于現金管理債券是不定期發行，因此其籌資成本高于定期發行的短期債券。見表3。

　　表3 部分歐元區國家國庫券發行情況一覽表

　　國家總發行量

　　(10億歐元)占總債務的比率%時間期限發行頻率備注

　　法國93.212.42003—03以3個月期限為主,也發行 6個月或12個月期限一周

　　德國28.76.02003—033個月一月還發行其他短期證券，包括一個月的現金管理券

　　荷蘭30.715.12003—053個月, 6個月,

　　9個月和 12個月隔周

　　比利時31.912.12003—04以3個月期限為主,也發行 6個月或12個月期限一周還發行BTPs, 常采用隨買發行的方式，最長可達12個月，但通常不超過3個月

　　意大利132.511.22003—033個月,6個月,

　　12個月一月可根據需要

　　增加發行頻率

　　西班牙38.512.42003—033個月,6個月,12個月和 18個月一月

　　芬蘭5.49.12003—041天到12個月按照需要

　　希臘1.91.12003—033個月,6個月,12個月一季度

　　資料來源：世界銀行

　　注: 愛爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發行國庫券，但這幾個國家發行商業票據。盧森堡發行規模太小，此處忽略不計。

　　(4)指數債和本息剝離債

　　應該說，在經濟波動頻繁或高通貨膨脹的環境下，實現中長期債券市場發展的目標相對困難，而指數聯結債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來講，發行指數聯結債券主要有以下目的：一是在政府的資產比例和現金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內部資產的對沖工具;二是和普通債券相比，付息成本的波動性較小，從而有助于平抑預算贏余或赤字的規模;三是為市場提供了多樣化的投資機會，促進了流動性和市場效率的提高。應該說，指數債券的發行一方面與債務管理的總體目標相一致—即以最低成本和可接受風險籌集、管理和償還債務，另一方面為也為政策制定者和市場參與者提供了真實的收益率參考和一個可以防范和分散風險的有效工具。

　　表3、 各國指數債券的特點

　　加拿大英國美國法國瑞典

　　原始期限30年不定10年,30年11年不定

　　占余額比重2.1%11.3%1%待定10.3%

　　發行數量2支13支215支

　　發行方式單一價格招標單一價格招標單一價格招標承購包銷隨買

　　指數選擇CPICPICPICPI

　　指數化的現金流本金指數化本金指數化本金指數化本金指數化本金指數化

　　時滯3個月8個月3個月3個月2—3個月

　　資料來源:國際清算銀行

　　引入本(零)息剝離債券(Strips) 市場的目的在于：(1)促進投資者的資產的現金流(Strips)與負債(例如年金)更匹配;(2)有利于投資者承擔不同類型的投資風險;(3)對發行人而言，如果市場愿意為可剝離的債券支付溢價，零息剝離債券市場會略降低融資成本;(4)便于投資者根據需要創立資產。從這個意義上講，可拆分性能夠通過擴大投資者基礎而提高市場流動性。

　　但是，需要指出的是，假設政府融資需求不變，可拆分債券的引入會減少附息債券的凈供給，最終提高市場分割程度。為解決這一問題，一些國家(包括英國、比利時、德國)已同步將付息時間調整為與原始期限不相關的時間以保證不同期限的利息可相互替代。

　　二、市場結構

　　(1)一級交易商系統

　　在政府債券的現貨市場，很多國家采用了一級交易商制度(PD)。央行或財政部授予PD參加一級市場招標和央行公開市場操作的權利，并在二級市場上承擔做市義務(如在某種程度上確保流動性)。另外，PD還承擔在一級市場報價和向央行和財政部報告的義務。在英國，PDs還承擔指數聯結債券市場的做市義務。當交易商之間競爭變激烈時，買賣價差變窄從而促進流動性。但是，過度競爭會通過對買賣價差產生向下的壓力而影響交易商利潤，這會銷弱其做市功能。因此，在一級市場上提供給PD的獨占利潤在某種程度是二級市場流動性的補貼金，否則很難達到社會的最優化水平。基于此，PD制度的設計試圖綜合考慮交易商競爭的益處和維持做市功能之間的平衡。

　　(2)透明度

　　政府債券市場的信息包括多種層面：通常是價格或交易量，包括交易前信息(報價或指令招標規模)、交易后信息(合同價格或交易量);信息公開范圍(向交易商還是面向公眾);信息公開頻率和時滯(是實時還是定期公布)。從上述層面考察，現貨交易客戶市場的透明度最小，期貨市場的透明度最強，現貨交易商間市場居中。

　　在G—10國家中，與一級市場透明度相關的突出特點是招標時間表和發行條款提前幾天或更多時間公布。在這些國家中，預發行交易(When—Issued—Trading )十分活躍。預發行是指政府債券在招標前(或緊隨招標)清算前出售。所有的交易商能在投標前視情況對發行額進行分配，從而有利于加強一級市場的深度，招標前分配的機制有助于開發二級市場的功能，促進價格發現，從而提高招投標的準確性。總之，這種交易制度有利于做市商測算對發行特定債券的可能需求,從而有效管理風險。同時，有助于做市商提前檢驗新發債券的真實價值并參與市場主導定價，會使買賣價差縮小，從而提高一級市場招標價格決定機制的效率及二級市場的流動性。

　　(3)做空機制

　　市場參與者的賣空能力有利于提高債券市場的流動性。當交易人持有空頭時，他們必須在清算日前補齊頭寸。如果做空機制缺乏會提高做市成本，導致流動性減少。G—10 國家中普遍具有促進政府債券賣空的政策和機制。一方面，所有國家都存在回購市場，交易上能夠通過買入或逆回購獲得所需債券而不對存貨管理產生不利影響。其次，在大多數國家都具有對交付失敗的規定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數國家，政府在某種債券短缺時可通過增發或短期借券(lending)滿足市場需求。

　　(4)交易機制

　　發達國家主要證券交易場所的交易機制設計雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅動和報價驅動的交易機制。指令驅動(ORDER—DRIVEN)機制又稱為競價交易機制，其特點是買賣雙方直接進行交易，或通過經紀人將委托指令傳遞到市場的交易中心進行撮合交易。競價交易又分為集合競價和連續競價兩種方式。我國目前上交所和深交所的交易機制是指令驅動。報價驅動(QUATE—DRIVEN)機制又稱為做市商交易機制，其特征是證券交易買賣價差均由做市商報出，交易者通過做市商的買賣價差達成交易。這一制度的優點是能夠使交易在合理的買賣價差內保持連續性，一般采取連續報價的方式。另外還有一種混合型交易機制，指在電子撮合的基礎上，做市商主導部分時段或證券品種的交易機制。如紐約證券交易所(NYSE)的專家制度。

　　政府債券市場交易機制的安排，其目標在于保證市場的流動性、透明度、穩定性、高效率以及低成本。這些目標都是政府債券市場健康運行的基本前提，然而各目標之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時實現上述目標。因此，交易機制目標的協調與選擇方式不同，對市場效率、尤其是市場流動性會產生重大影響。

　　由于國債市場債券數量多、品種復雜、價格和實際利息的計算復雜，難以實現標準化的交易，因此場外市場(OTC)成為發達國家國債交易的主要場所。美國、英國、德國等發達國家和東南亞新興市場國家和地區的政府債券主要在場外市場進行交易。從廣義上講，場外市場是指交易所之外的所有證券交易市場形式。目前存在的場外市場交易機制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報價機制結合的形式以及交易者之間直接進行詢價的形式。目前，做市商雙邊報價機制是場外市場最主要的交易機制。場外交易具有不受交易網絡覆蓋面限制和交易成本低的特點，適應國債發行規模大和品種多的特點，同時為中央銀行進行公開市場操作提供了平臺。

　　三、稅收問題

　　交易稅如印花稅被認為是外部成本，由于這類稅收會對市場流動性產生負面影響，因此許多國家對政府債券市場采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預扣政策在許多國家仍存在。這類稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對換手率很高的政府債券預扣利息稅，買方和賣方之間就要對真實的利息進行調整。這種調整增加了操作成本和利息的機會成本，從而進一步提高交易成本。如果納稅實體和非納稅實體之間存在差異待遇，市場就會被分割，導致債券在不同持有人之間定價的差異。由于考慮到交易稅對市場流動性的不利影響，絕大多數國家僅對交易欠活躍的個人征收預扣利息稅。

　　總體而言，稅收降低了證券持有和交易的預期回報，特別是交易稅。見表4。

　　表4、 稅收安排比較

　　加拿大意大利日本英國美國

　　預扣預繳稅無有有無無

　　交易稅——現貨無無無無無

　　交易稅—期貨無無無無無

　　比利時法國德國荷蘭瑞士

　　預扣預繳稅有有有無有

　　交易稅—現貨有無無無有

　　交易稅—期貨無無無———無

　　資料來源:國際清算銀行

　　政府債券市場發展的方向與途徑

　　從世界各國的經驗看，政府債券市場發展的方向應是深度、流動性的市場，而提高市場流動性的途徑主要包括：

　　1.滿足基準債的市場需求

　　政府債券為投資者提供了無信用風險的儲蓄和對沖工具。考慮到投資人對時間的不同要求，政府債券應將發行期限集中在四個區內—短、中、長、超長，并合理調整各區的權重。為確保每個區的流動性，有必要保證其余額足夠充分及基準債券的發行規模足夠大(至少和投資者的偏好數量相匹配)。同時，為建立更大規模的基準債，對已經存在的品種進行增發是十分必要的。

　　基準利率是指金融市場利率體系中具有普遍參照價值，并對整個金融市場利率體系的變動趨勢起先導和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調控意義上的基準利率需要具備可控性、可測性、相關性等特征，而金融市場上的基準利率則需要具備穩定性、相關性和公信度高的特點。從國際金融市場發展的一般規律來看，有資格成為金融市場基準利率的只能是那些信譽高、結構合理、流通性好的金融商品的利率，而市場上最具備這一特點的利率就是國債利率或國債收益率。所謂基準國債是指流動性好、價格波動小、收益率為市場普遍接受，能夠為市場定價提供參考的國債品種。由于基準國債的利率接近市場均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對沖風險和調劑短期資金頭寸的需要。當市場中基準國債在各個期限中分布均勻時，市場的整體定價效率就會得到提高，不同品種之間的套利更容易進行，有利于價格的穩定。

　　G—10國家中，除日本以外，其他10個國家都進行增發操作。盡管增發的一般目標是提高基準債券發行的可替代性，但美國的情況似乎不同于其他9國。在美國，即便是基準國庫券不存在替代能力問題，增發操作也照常進行以提高基準債的規模。

　　另外，預先公布發行計劃和招標條件也會減少做市商和交易人對一、二級市場供求預期的不確定性。同樣這也是執行預發行交易的先決條件。

　　2.交易的競爭性結構

　　不論是做市商制度還是交易所市場的撮合驅動，保持一個競爭性的結構對提升市場流動性都是至關重要的。做市商之間的競爭會縮小買賣價差，而交易所之間的競爭會使一種特定產品的交易更集中在一個交易所。總之，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競爭都會有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場流動性。在上述競爭性的市場框架下，理想狀態是市場參與者具有在不同特點的市場間選擇的自由，而過多的市場分割無疑會降低流動性。

　　3.市場參與者的多元化

　　具有不同的交易動機和投資動機的市場參與者多元化在促進市場流動性方面也是十分重要的。市場參與者多元化并不必導致市場分割。例如，可以通過加強監管來增強流動性，如限制特殊的投資者參與市場交易，包括對非居民持有本幣債券的限制。投機者也可通過持有頭寸來熨平供求沖擊來提高市場流動性。市場參與者的多樣性反映出不同市場的制度性差異，例如會計核算、風險管理、個別情況下的交易商補償計劃等。因此，了解市場流動性與這種制度性安排的聯系以及對公共政策與投資人行為的影響十分重要。