【摘要】高送轉亂象一度與大股東減持行為掛鉤，對企業盈余產生不容忽視的影響。選取A股上市公司為研究對象，通過構建動態面板模型探究大股東減持與盈余持續性之間的內在聯系，并進一步考察高送轉對二者關系的影響。研究發現：大股東減持行為會抑制上市公司的盈余持續性水平;通過國有企業和非國有企業的對比，發現在非國有企業中大股東減持對盈余持續性的抑制更明顯;相較于未實施高送轉方案的上市公司，實施高送轉方案的公司大股東減持對盈余持續性的抑制作用減弱，但實施高送轉方案的公司盈余已不具有持續性。結論意味著大股東會利用高送轉方案來掩飾其減持行為對盈余持續性的負面影響，這對投資者和上市公司做出決策具有一定的啟示意義，為監管部門提供理論借鑒。

　　【關鍵詞】大股東減持;內幕交易;盈余持續性;高送轉

　　一、引言

　　我國A股市場步入全流通時代，大股東減持行為所產生的經濟后果及市場反應，是我國學者關注的熱點問題，由于我國A股市場起步較晚，股權分置改革后日益暴露出的內幕交易問題與交易監管框架、制度建設不相匹配，《證券法》對內幕交易的規定也過于寬松，使得減持現象居高不下。因為內部人是擁有高度準確信息的特殊信息交易人，而大股東作為內部人之一，很有可能利用其私有信息進行精準減持，獲取超額收益，不僅侵占中小股東的利益，對公司的財務績效也會產生不利影響，限制會計盈余的持續增長[1]。

　　2017年中國證監會為了進一步規制大股東的減持行為，出臺了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(以下簡稱“新規”)，從多角度約束大股東的減持行為。相關數據表明，2017年發生大股東減持的上市公司數量為387家，較2016年減少近100家，然而隨著市場情況的不斷變化，2018年、2019年減持的數量均在500家以上，證監會發布的新規確實使得大股東減持市值有所下降，但不少股東卻紛紛開始選用五花八門的減持方式來規避減持新規的約束[2]。導致上市公司大股東減持的規模大，高送轉便是其中的一種手段。

　　所謂高送轉，其實是一種股利分配手段，其實質是所有者權益的內部調整，并不涉及資金的流動，對公司的盈利水平不具有預告作用，但由于A股市場的散戶較多，且不具備相應的辨別能力，上市公司一旦實施高送轉方案就會推高股價，大量投資者便會購買股票，大股東便利用這種亂象為減持提供時機[3]。進行減持的公司，當期正常的生產經營活動會受到影響，盈利水平下降，而高送轉在A股市場上吸引到的投資所帶來的財富效應，掩蓋了大股東減持對盈余持續性的影響。由此可見，高送轉是大股東減持經濟后果的“保護罩”。目前學術界研究大股東減持對公司盈余的影響，側重于盈余管理的角度，很少有學者進一步研究其對盈余持續性的影響。

　　基于此，本文的貢獻體現于：以2014—2019年A股上市公司的大股東減持行為為研究對象，探討其對盈余持續性的作用機理，發現大股東減持行為與盈余持續性之間存在顯著的負向關系，系統考察了減持行為對公司盈余的影響，以期豐富大股東減持經濟后果和盈余持續性影響因素的相關研究，并為上市公司提高盈余持續性提供參考;同時，結論顯示，在不同產權性質的上市公司中減持行為的影響并不一致，這為我國監管減持違規行為提供參考方向;最后結合高送轉亂象在二者之間的影響力，揭露上市公司高送轉的真實目的，為中小投資者提供理論借鑒，為進一步完善我國大股東減持規定提供實驗證據，并擴展了高送轉的相關文獻。

　　二、文獻綜述

　　大股東減持問題的研究源于內幕交易，其利弊一直是學者們重點爭議的話題，國外學者從委托代理的角度探討該類問題的經濟后果，Brockmanetal.[4]研究發現，內幕交易次數的增多會提高高管個人財富與公司價值的關聯性，從而會在一定程度上減低委托代理的成本;而在市場層面，Degryseetal.[5]分析了內幕交易產生的弊端，認為內幕交易會降低股票市場的流動性，應完善相關法律法規。

　　國內學者目前對內幕交易的討論主要集中于股權分置改革上，本次改革后，內幕交易所帶來的超額收益是學術界和投資界關注度最高的問題。謝赤等[6]通過深入研究內部人利用私有信息進行時機選擇的能力，來解釋內幕交易所帶來的超額收益，實證結果表明，在減持公告前后，大股東的平均超額累計收益率呈現增長趨勢，原因在于大股東會通過盈余管理抬高股價，在股價大幅上漲中賣出股票獲取差價，并且控股股東比非控股股東更具有擇機能力。

　　這充分說明了大股東在內幕交易中扮演著重要角色。近年來，有學者開始關注大股東減持所產生的經濟后果，舒家先等[7]研究發現，大股東會在減持前發布積極的業績預告配合自己的減持行為，但在一定程度上提高了股價崩盤的風險。同時，王建文等[8]以存在增減持行為的A股上市公司為樣本，分析重要股東增減持行為對公司成長性的影響，結果顯示，減持行為對公司成長性具有抑制作用。

　　學者們的研究成果為本文提供了研究契機，大股東減持可能會對公司的盈余持續性產生某種意義上的影響。在高送轉研究方面，國外學者Grinblattetal.[9]在研究股票股利和股票拆分市場反應時，發現存在顯著的超額收益，并形成股利信號傳遞理論，國內學者對該理論進行了合理的驗證，目前，國內學者已經關注到大股東減持與高送轉之間的關系，謝德仁等[10]研究表明，大股東減持會有預謀地通過高送轉而減持，它可以構成高送轉的重要動因，且高送轉與大股東減持呈顯著正相關，大股東減持行為屬于“謀定后動”而非“順水推舟”。蔡海靜等[11]也得出同樣的結論，同時認為，財務業績對二者之間的關系具有調節作用，好的財務業績會抑制二者的正向關系。可見，高送轉作為大股東減持套現的利益實現途徑得到部分學者的認可，但對于高送轉掩飾作用的研究還相對匱乏。

　　三、研究假設

　　自我國的非流通股獲得流通權后，大股東獲利的途徑和機會開始增加，原本是憑借每股凈資產衡量股權的價值，進而通過調整每股凈資產獲取收益，現在，在二級市場上大股東還可以通過交易所得的交易價格衡量股權，這就產生了資產調整帶動的股價變動收益。

　　根據信息不對稱理論，大股東更容易在交易中獲取到重要的內幕信息和對未來業績預測的信息，在這種情況下，大股東減持行為就會向市場傳遞出公司處于不利發展的負面消息，中小股東便會紛紛效仿大股東進行減持拋售，造成公司股價直線下滑，市場動蕩，而大股東則通過信息操縱獲取到超額收益[12]，這種超額收益實際是對中小股東權益的侵占，不具有持續性，會顯著抑制公司的成長性[8]。并且基于內部人交易視角，大股東通常在減持前利用盈余管理為他們的減持行為創造機會或發布積極的業績預告配合減持行為，表現出精準的時機選擇能力[6-7]，同時，已有學者證明，隨著盈余管理程度的提高，盈余持續性會降低[13]。

　　從短時間窗口來看，如果大股東在股價很高時減持套現提供給企業，短時間內能夠給企業帶來龐大的現金流[14]，形成短期市場財富效應，但這是對未來盈余的透支，不利于企業的長期發展，并且由于股東的自利行為，大股東減持獲得的收益并不會提供給企業，而是作為自身的超額收益[15]，這會對企業正常的生產經營活動產生影響，導致盈利水平下降，盈余不再具有持續性[16-17]。

　　基于此，本文提出假設1。H1：大股東減持會抑制上市公司盈余持續性水平。由于我國特殊的制度背景——國有企業與非國有企業并存，若實際控制人的性質不同，大股東減持對盈余持續性的抑制作用也會有所差異，因此，考慮在不同產權性質下大股東減持與盈余持續性之間的關系非常有必要。

　　就國有企業而言，行使權力的更多是相關的政府部門，而政府部門的經營目標是多層次的，這直接導致國有企業的行為模式與非國有企業存在差異，這種差異主要有兩方面：一方面，國有企業的高層會更加關注企業盈余的穩定性，注重企業的成長性。

　　因為國有企業的高層在政府部門中大多數具有行政職級，他們除了需要考慮公司的經濟效益，還需要穩定自己的政治前途，所以在做決策時會時刻保持謹慎原則，以防盈余信息的大幅變動影響股價，從而影響自身的晉升路徑。另一方面，國有企業中大股東減持行為更多是響應國家決策，這是本質上的不同。非國 有企業大股東減持的動機是通過減持套現實現自身利益最大化，減持對公司產生的負面影響無上限，而國有企業的大股東減持更多是對國家資源的重新分配，極有可能會在保證盈余基本穩定的條件下進行減持。

　　基于此，本文提出假設2。H2：與國有企業相比，非國有企業的大股東減持抑制盈余持續性的效應更顯著。對于高送轉，流動性理論認為公司通過重塑股價，可以使其回歸合理區間[18];而行為金融為了更好地貼合投資者的賭徒心理，將高送轉概念股界定為彩票型股票[19-20];對高送轉的另一種解釋是低價幻覺：上市公司送轉股的目的是降低股價，而市場存在“低價股上漲空間大”的幻覺，間接地提高了市值[21]。

　　長期以來，在上市公司宣告實施高送轉方案前后，公司股價會經歷一波大幅度的上漲，這已經逐漸成為一種共識，盡管高送轉并未使公司發生實質性變化，但這一共識已讓投資者建立起一種條件反射：高送轉即為高回報，股票價格的外在變化導致投資者產生非理性投資的需求[22]。雖然這種現象難以合理解釋，但高送轉帶來的不菲回報一直被各利益主體所覬覦，包括大股東在內的內部人，恰好也是高送轉方案的決策者，根據股利迎合理論，他們作為理性主體極有可能刻意迎合這種非理性需求，并有意識地利用，以牟取私利[10]。同時有研究表明上市公司通常會在高送轉之前授予股票期權，而出售股票卻發生在高送轉之后[23]。這正驗證了內部人會利用高送轉推高股價進而減持獲得更高的報酬，說明高送轉是大股東減持的一種工具。

　　在我國A股市場上高送轉往往被視為一種“利好”消息，能產生顯著的財富效應，這歸因于投資者的非專業性，有的投資者認為高送轉股票是公司對股東的回報，因為投資者通過高送轉股本獲得了更多的股票數量，這給他們帶來一種股票變多的錯覺，進而在二級市場追捧高送轉的股票，但實質上股權比例并沒有發生變化[22];還有的投資者將這種形式的股本擴張理解為高層對公司未來發展形勢向好的信心。

　　高層顯然更具有信息優勢，更可能對未來發展做出正確的判斷，因而投資者會以此為據做出投資決策。這樣，大股東便會通過高送轉引起股價大幅增長，吸引外部投資者的大量投資，同時進行有計劃地減持，以粉飾其對上市公司盈余持續性的損害，為減持套現披上面紗[11]。因此，高送轉是大股東減持行為的面具，對大股東減持的經濟后果起到一定的掩飾作用。基于此，提出假設3。

　　四、樣本設計

　　(一)樣本選取與數據來源本文以我國2014—2019年A股上市公司為研究對象，并對其進行如下篩選，以保證數據有效性：(1)剔除ST、觹ST公司;(2)剔除金融行業上市公司的樣本;(3)剔除主要變量數據缺失的公司。經過篩選后最終獲得符合要求的總樣本數共1297個，其中實施“高送轉”方案的公司樣本為121個，未實施“高送轉”方案的公司樣本為1176個。本文除大股東減持數據來源于CHOICE金融終端，其他數據均來源CSMAR國泰安數據庫，并對所有連續變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理，以消除極端值的影響。使用的統計軟件是Stata16.0。

　　(二)變量定義1.盈余持續性對于盈余持續性的度量，在不同歷史背景下出現了不同的度量方法。早期學者們均提倡構建ARIMA模型來解釋盈余的時間序列形態，但序列模型會受到數據和實證方法的影響，進而部分學者采用財務報表信息估計盈余持續性，當前國際上居主導地位的是，運用財務指標建立一階線性自回歸模型衡量盈余持續性。然而，本文需要通過上市公司的面板數據進行實證檢驗，為了在兼顧時序特征的同時，進一步挖掘截面異質性，故借鑒以往研究，采用動態面板模型進行相關分析[24]，以CROA(主營業務資產收益率)表示會計盈余。

　　五、結論與建議

　　為保證上市公司的高質量可持續發展，本文研究分析了大股東減持行為對上市公司盈余持續性的影響。通過實證分析可以得出以下結論：首先，大股東減持行為嚴重抑制了上市公司的盈余持續性，可以構成影響盈余持續性的重要因素;其次，相比于國有企業，非國有企業大股東減持行為給盈余持續性帶來的負面影響更大;最后，從分組樣本回歸結果發現，上市公司實施高送轉方案，極有可能是大股東為減持行為所做的策略，它可以粉飾大股東減持對盈余持續性的負面影響，從而混淆中小投資者的投資決策，損害中小股東權益。

　　分析上述結果產生的原因，一是我國股票市場發展尚未成熟，大股東減持衍生的各種問題會隨著市場情況不斷涌現，導致現行法律法規不能適用當前市場現狀，無法及時遏制該現象的滋生;二是大股東的自覺程度不高，容易受到利益驅使選擇短期獲利行為——減持套現，來規避長期經濟周期風險，加之上市公司對股東的監管不到位，使得大股東肆無忌憚地進行減持;三是投資者不具備專業的投資水平，不能辨別各種假象，容易產生羊群效應。

　　為了減小大股東減持對上市公司盈余持續性的影響，針對以上原因提出三點建議：(1)為了使法律法規更好地匹配市場，防止大股東利用法律空隙進行精準減持，可以進一步細化減持規定，針對各種違規減持手段制定法律法規，同時提高違規處罰力度，營造更好的市場交易氛圍，并通過宣講、培訓，提高大股東的合法意識;(2)各公司應加強對各大股東的監管，優化治理結構，并嚴格根據自身的財務狀況制定送轉比例，防止個別股東借助高送轉進行減持套現，及時披露公司的重大信息，提高信息對稱度，緩解與中小投資者的沖突;(3)投資者應樹立理性的投資理念，避免跟風，要明確高送轉股票的實質——所有者權益會計科目的調整，在充分了解大股東減持行為的情況下，選擇適當的時機進行投資。

　　【參考文獻】

　　[1]熊凌云，陳凱麗.大股東減持與信息操縱行為分析——以堅銳沃能公司為例[J].華東經濟管理，2018(17)：57-59.

　　[2]吳先聰，陳鑫，張健“.減持規定”規范了大股東減持行為嗎?[J].審計與經濟研究，2020(3)：58-69.

　　[3]姜英兵.高送轉與大股東減持：以海潤光伏為例[J].會計之友，2017(6)：2-7.

　　作者：楊孝安寧少一陳寶東