考慮到構成虛擬貨幣基礎的區塊鏈技術的創新性特征，盲目禁止可以實現多樣革新技術的公募(ICO)并不合理。從國際看，許多國家對ICO持觀望態度，有些國家試圖積極維持ICO，但在規范的合理性方面仍呈現諸多問題。鑒于此，本文首先以瑞士對虛擬貨幣ICO的立法監管為研究對象，指出我國現行虛擬貨幣ICO和上市的現況和困境，然后通過對美國、瑞士、新加坡等國家虛擬貨幣ICO和上市規范的比較分析，進而為我國虛擬貨幣ICO和上市的法律監管提供借鑒。

　　[關鍵詞]虛擬貨幣;ICO;上市;證券;披露監管模式

　　一、問題的提出

　　隨著對虛擬貨幣的整頓，中國及全球的虛擬貨幣行情目前呈現走低態勢。2017年9月4日，中國人民銀行等七部委發布了《關于防范代幣發行融資風險的公告》，隨后銀保監會、北京互金協會、深圳互金協會等對虛擬貨幣的監管也趨嚴趨細。目前，我國和韓國被視為世界上虛擬貨幣ICO(InitialCoinOffering)監管較為嚴格的國家。從運用ICO進行非法集資等方面看，作出這樣的應對無可厚非。

　　然而，考慮到構成虛擬貨幣基礎的區塊鏈技術的創新性特征，一味盲目地禁止可以實現多樣創新技術的ICO則受到質疑。不僅如此，從國際層面看，許多國家都對此持觀望態度，還有些國家試圖積極維持ICO，但在監管的適當性層面呈現諸多問題。從國內研究看，主要集中于對虛擬貨幣ICO實施沙盒監管方面。

　　例如，姚前(2017)建議對ICO實施監管沙盒，監管部門可在確保投資者利益保護的前提下，在監管沙盒內對ICO的上市審批、投資者限制、項目公開宣傳和推介等實施豁免或有限授權，允許ICO項目開展測試活動而無需擔心監管后果，為ICO項目創造“安全”的創新空間，降低創新成本和政策風險。楊東(2017)指出從技術驅動型監管、試點“監管沙盒”、額度管控和白名單等層面對ICO進行監管。劉緒光等(2018)從監管體系、競爭戰略以及宏觀政策等層面提出了應對方案。

　　曾燕妮等(2018)從監管框架、監管創新、監管沙盒等方面提出ICO的監管方案。本文在闡述、分析以瑞士為中心的虛擬貨幣ICO的基礎上，指出我國虛擬貨幣ICO和上市的問題及困境，在此基礎上通過對美國、瑞士、新加坡等國的監管經驗進行分析，并結合我國實際來探討虛擬貨幣ICO和上市的監管措施。

　　二、虛擬貨幣ICO概述

　　ICO是通過虛擬貨幣籌措資金，即區塊鏈初創公司為了籌措營業資金，不是通過傳統的股票或者債券發行募集資金，而是通過虛擬貨幣或者約定提供虛擬貨幣的方式募集資金，同時以收受資金作為代價。在這里，作為代價收受的資金，相比于現行的法定貨幣，更多地傾向于比特幣或者以太幣等其他虛擬貨幣，這是ICO最大的特性。

　　在全球監管者普遍打壓ICO的背景下，瑞士金融市場監督管理局(FINMA)于2017年9月頒布指導意見，雖未對ICO專門作出規定，但依據ICO的組織形式，規定了ICO的部分環節需符合當前金融市場的監管法規。隨著ICO在瑞士的急劇增長，對于ICO所呈現的法律問題也逐漸增多。鑒于此，FINMA于2018年2月16日又發布了一份指導性文件(以下簡稱為“瑞士準則”)，補充了2017年的指導意見。瑞士政府發布的監管政策在一定程度上體現了對ICO的積極支持態度，頗具特殊性。

　　1.虛擬貨幣ICO的類型。

　　首先，從虛擬貨幣層面看，在虛擬貨幣初創期，如比特幣一樣的支付型非常多，但隨著智能合約編寫和所謂的區塊鏈2.0的以太幣登場后，在以太幣平臺上可以提供具有多種功能的使用權型(效益型)的Token逐漸增多，故根據區分標準，現行的虛擬貨幣可以大體分為兩種或三種。根據是否以獨立區塊鏈網絡為基礎，分為Coin和Token。以自身區塊鏈為基礎的比特幣是比較典型的Coin。一般講，Token沒有獨立的區塊鏈網絡，如以太幣一樣借助現行的區塊鏈網絡而發行。

　　另外，從其用途上也可進行分類，瑞士政府將虛擬貨幣分為支付型、實用型和資產型三種形態。其中，支付型Tokens與密碼貨幣相同，是指用于購買商品或服務而支付或者匯款的Coin。支付型Tokens被作為單純的支付手段，在經濟功能上與現行證券不同。而實用型Tokens是一種令牌，可以通過電子方式訪問由基于區塊鏈的基礎架構組成的應用程序或服務。

　　實用型Tokens是賦予可以接近應用程序或者服務的權限，且在一般情形下，不能被視為證券。相反，資產類型Tokens是指如發行人的股權一樣的資產，承諾在未來分配公司的收入或資本流。這種Token在經濟功能方面與股票、債券或衍生品類似，可以在區塊鏈環境中交易物理資產的Coin也屬于這一類。不僅如此，ICO的類型逐漸地增多。考慮到這一復雜狀況，瑞士明確了綜合分類標準和根據各個類型對此進行規范。

　　2.虛擬貨幣ICO的法律適用。

　　根據《瑞士準則》，以完成的形態為標準時，對于支付型Token的ICO，除受《反洗錢法》的規制外，不受其他規制。而實用型Token的ICO類似于一種預先購買型的眾籌，適用該規范。資產型Token的ICO則為證券法規制的對象。另外，虛擬貨幣處于非完成的狀態下，如自由銷售一樣，事先進行的ICO與虛擬貨幣的類型無關，相當于所有證券，則成為證券規范的對象。

　　然而，目前我國還未將虛擬貨幣視為金融產品。據此，即便虛擬貨幣具有投資合同證券的特性，但是爭論與此并無意義。即便視為非金融產品，根據ICO的程序和類型，也具有投資合同證券特性，這種情形下可以適用于《證券法》。因此，瑞士的定義和分類方式具有借鑒意義。

　　3.對“證券”解釋的檢討。

　　《瑞士準則》呈現的ICO類型和根據不同類型所適用的規范也不同，這可以被視為合理的分類和解釋。同時，如比特幣一樣的支付型Token自由地被銷售時，是否相當于證券在一定程度上受到質疑。單純支付型虛擬貨幣并不具有所構成證券性的核心，即收益的可期待性要件。未來具體事例出現時，有必要對事實關系進行準確分析。另一方面，若非證券型Token在被開發前的階段下進行公募，所謂的所有證券的判斷類似于美國的風險資本理論。

　　美國的許多州法院和部分聯邦法院也認定風險資本理論，如使用權的預先銷售，不具有對未來收益的期待，即便不具有基于Howeytest的證券性，但投資于風險行業被視為證券。因此，雖然購買高爾夫球場完工后的使用權并不是證券，但約定以募集資金建設高爾夫球場后給予使用權的風險資本則相當于證券。在投資者保護層面，風險資本理論作為徹底的理論雖具有一定合理性，但存在擴大解釋證券范圍的問題。例如，像為了開發普通產品的預購型眾籌，并不是投資，而相當于“消費”，不屬于證券法的資本籌措范圍，但也可能成為證券規制的對象。

　　三、虛擬貨幣ICO和上市規范的現況和困境

　　(一)虛擬貨幣ICO的現況和困境

　　2017年是ICO的1年，通過虛擬貨幣ICO籌措資金的事例急增。2016年，全球通過ICO募集的資金達到2.4億美元，而2017年達到了約56億美元。具體而言，進行ICO的虛擬貨幣數量為913個，這其中已完成ICO的數量為435個。2017年56億美元已完成ICO的數量合計為435個，平均資金籌措規模約1300萬美元，中間價格為450萬美元。在以互聯網為基礎的風險投資基金籌措中，ICO在2017年后急增，目前其規模已超過傳統的天使風險投資基金。

　　2018年，ICO的發展更為迅猛，一季度達到60億美元，且已超過上年度籌措實績的總規模。在ICO備受關注的同時，除創新型企業外，依賴現行大中型企業的“ReverseICO”也在成型，比較典型的是籌措17億美元的Telegram。然而，在ICO市場火爆的同時，也面臨著嚴重問題，主要體現為：一是虛擬貨幣相關的投機炒作盛行，價格暴漲暴跌，風險快速聚集，嚴重擾亂了經濟金融和社會秩序。二是ICO融資主體魚龍混雜，融資運作涉嫌非法發售Coin票券、非法發行證券、非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動。

　　三是虛擬貨幣ICO成為洗錢和逃稅工具。目前，國內外虛擬貨幣交易平臺均提供法定貨幣與虛擬貨幣之間的直接交易，交易平臺由此成為不法分子洗錢的工具。此外，交易平臺和個人虛擬賬戶均不需專門登記，個人虛擬資產形式隱蔽，規避納稅義務。四是“空氣幣”、“山寨幣”等違法行為時有發生，而行業對投資人的教育及投資人自身風險評估等方面均存在較多問題，同時大部分Coin仍停留在概念階段。五是部分機構或者個人組織開展所謂的幣幣交易和場外交易，并配之以做市商、擔保商等服務，這事實上屬于虛擬貨幣交易所，與現行政策規定明顯不符。

　　(二)虛擬貨幣上市監管的現況和困境

　　我國對虛擬貨幣采取了較為嚴格的監管措施。2013年12月，人民銀行等五部委發布《關于防范比特幣風險的通知》(以下簡稱“五部委通知”)，明確民眾有參與比特幣交易的自由，同時要求交易平臺履行反洗錢義務。然而，2017年9月4日，人民銀行等七部委發布了《關于防范代幣發行融資風險的公告》(以下簡稱“七部委《公告》”)，在取締ICO的同時，要求平臺不得從事法定貨幣與虛擬貨幣之間的兌換業務。

　　2017年9月8日，第三方交易平臺國交網發布公告，自當日17：30開始暫停所有幣種交易，并將ICO定位為“非法金融活動”，自該公告發布日起，禁止ICO新上項目，存量項目要限時清退，全部ICO代幣交易平臺必須清理關閉交易。目前，國內交易量最大的三大虛擬貨幣交易平臺為OKCoin、比特幣中國和火幣網，三站合計占比達60%。

　　鑒于我國監管當局一直在賬戶實名制、禁止加杠桿、反洗錢等角度落實對相關交易所的限制，目前比特幣在我國境內交易量在全球所占的幣種比重，已從2013年90%下降到目前的30%。同時，政府當局在ICO監管上也存在諸多問題：一是對ICO平臺的監管難以實現。對于虛擬貨幣ICO的法律性質是否相當于證券法上的金融投資產品或者投資契約證券，并沒有明確立場。

　　因此，新業態的創新型風險投資基金考慮法律風險成本，選擇在境外實施ICO。即原本設置在境內的部分虛擬貨幣交易平臺出走海外，在境外注冊并繼續向境內用戶提供虛擬貨幣的交易服務。以國內部分ICO平臺為例，發行的項目從虛擬博彩、Coin化封閉式基金、全球化閃電智能合約、交友平臺、開挖金礦、投注游戲甚至設立在開曼群島的金融投資項目，投資者都可以自由投資，這在一定程度上可能導致錯失構建ICO基礎建設的機會以及高級技術人員和國家財富的海外流出。不僅如此，ICO平臺可以輕易規避監管，甚至從事違法違規甚至犯罪行為。這在一定程度上直接危及了資本市場的穩定性。

　　二是虛擬貨幣上市中投資保護制度嚴重缺位。首先，傳統投資者保護和適當性管理制度在虛擬貨幣ICO和上市中難以發揮作用。ICO企業往往處于初創期，經營管理不完善，風險較高。企業信息披露無統一規范，完全視平臺要求而定，透明度差異較大，投資者無法有效辨別風險。其次，ICO項目信息不對稱嚴重，投資者適當性門檻尚未樹立。

　　當前ICO投資增長速度過快，參與者眾多，投資回報遠遠超過傳統投資，在巨額收益和信息不對稱疊加影響下，投資者易受平臺和項目誤導。再者，虛擬貨幣ICO運作不透明，可能嚴重損害投資者利益。虛擬貨幣ICO呈現出Coin持有賬戶過度集中的現象。考慮到投資者可以擁有任意數量的比特幣或者其他虛擬貨幣賬戶，實際的持有集中度會更高，這不僅使投資者更容易通過低買高賣等價格操縱手段損害其他投資者利益，而且也可以使發行人以ICO之名實施詐騙行為。

　　四、國外虛擬貨幣ICO和上市的法律監管

　　1.美國。對于虛擬貨幣的法律性質，美國各個法院的態度均不同，司法部內也未形成統一意見。例如，2016年，弗羅里達州的州上訴法院在比特幣相關的洗錢案件中并沒有將比特幣認定為貨幣，并作出了不存在洗錢資金以及犯罪不成立的判斷。然而，2017年，亞利桑那州和紐約州的聯邦法院在洗錢案中將比特幣視為貨幣。

　　另一方面，2018年，在CFTC對比特幣和萊特幣的行騙行為的禁止命令請求案中，紐約州聯邦地方法院認為比特幣和萊特幣等虛擬貨幣相當于CFTC監管對象的產品。對于ICO，美國證券交易委員會(SEC)并沒有單獨制定相關的法律法規和制度，原則上根據傳統投資契約證券的判斷標準，即“Howeytest”進行定性。

　　因此，收益分配等證券性較為明顯的一部分案例被認定為違反《證券法》而受到規范。在Munchee案中，加利福尼亞的Munchee公司認為自身公募的Munchee′stokens作為具有服務使用權性的utilitytoken與聯邦證券法無關，欲募集1500萬美元，提供用于購買和出售商品和服務的代幣。

　　對此，美國SEC基于以下理由認定該Token為證券：第一，Munchee公司是為了籌措營業上所需資金而銷售Token;第二，經過相當時間，并沒有提供構建預定的EchoSystem買賣;第三，在白皮書和網站上提出討論Token的靈活運用，試圖增加Token的價值;第四，通過白皮書和網站，提出增加Token的價值，期待投資者購買Token獲得利益;第五，公募對象的投資者不是應用程序的使用者或餐廳的相關者等，而是一般虛擬貨幣的投資者;第六，試圖形成Token流通市場;第七，Token購買者具有根據Munchee營業的努力而獲得收益的合理期待。

　　基于此，美國SEC認定該Token屬于證券范疇，違反了聯邦證券法關于公募的相關規定。根據SEC的判斷，表面上雖是使用權型的虛擬貨幣，在很大程度上可能被認定為證券。然而，考慮到這一點，SEC委員長認為不是全部實用型代幣(UtilityToken)都是證券，若設計比較好，則可以被認定為一般產品。

　　2.瑞士。瑞士是目前世界上對ICO最積極的國家，并試圖培育虛擬貨幣業。2018年，瑞士監管當局正式公布了《瑞士準則》，主要內容包括：首先，由于Token和ICO形態的多樣性，不可能一般化，因而根據Token的經濟功能將其分為三種類型，并根據不同類型進行規范。

　　Token的種類被分為支付型、實用型和資產型。對于支付型，作為以物品與服務費用的支付或者匯款為目的，則對于發行人不得行使權力。而實用型是指對區塊鏈基礎的應用程序或者服務的數字適用。資產型作為表彰對發行人債權或者持份請求權，類似于股票、債券，也稱“證券型”。另，這樣的Token具有復合性功能，因而也可以成為混合性Token。這種情形下，根據其功能重復適用規制。

　　此外，根據Token開發的階段不同，可以分為銷售所開發的Token、未來約定所開發Token的支付、未來收到可以與所開發Token進行交換的Token。在這種Token中，像比特幣和以太幣一樣的支付型Token并不具有傳統證券所具有的功能，因而不屬于證券規范對象。實用型只賦予服務的使用權，不具有與資本市場的連接點，因而也不能被視為證券。然而，資產型是以標準化的形態符合大量交易，因而屬于證券范圍。

　　對于賦予未來可以接受Token的權利，在pre-financing和pre-sale類型的情形下，其權利是標準化形態，若適用大量交易，其權利自身則被認定為證券。

　　3.新加坡。新加坡是亞洲ICO比較活躍的國家之一，新加坡金融監管局(MAS)于2017年11月發布了《ICO準則》。在該準則中，金融監管局對虛擬貨幣是否成為MAS的規范對象，即Coin是否相當于資本市場產品進行了規定。所謂的資本市場產品是指證券或者期貨等，若相當于證券或者集合投資，那么成為《證券期貨法》規范的對象。該準則提示了6個典型案例，并指出各個案例的法律性質、適用的法規和判決依據，以及虛擬貨幣發行人可以參與的業務。

　　五、國外虛擬貨幣ICO和上市監管對我國的啟示

　　(一)虛擬貨幣ICO的適當監管

　　從美國證券監管的沿革來看，具有以下幾個特點：首先，自由規范的歷史比較悠久。紐約證券交易所于1792年設立，但直到1911年《州藍天法》實施時為止，證券交易所的自由規范在美國證券市場持續了120余年。其次，規范確立的順序為自由規范——州政府規范——聯邦規范。在各個階段，現行規范的界限逐漸明顯，而亟需變革時，即進入到下一階段的規制。然而，事實上，州政府的監管主義方式并不是有效的。

　　相對案件的復雜性，其人員的專業性不足甚至出現了腐敗問題。另一方面，由于投資者的非專業性，信義披露原則存在一定界限。鑒于此，對于虛擬貨幣的ICO，規范監管與公告監管相結合較為合理。未來，我國允許虛擬貨幣ICO時，瑞士等ICO發達國家中的現象可能會再現，即多種類型的虛擬貨幣在開發過程中會出現諸多方式的ICO。考慮到這一情形時，很難有效衡量采取規范監管或公告監管。對于規范監管，其問題和界限受到批判。

　　相反，由于虛擬貨幣的專業技術性，公告監管在投資者保護層面相對較弱。因此，若將規范監管和披露監管相結合，構建披露監管的規制體系較為合理。所謂的披露監管模式是指以披露主義為原則，在投資者保護上應當充分公示，同時監管當局對公示資料的真實性進行審查，必要時事后積極介入并干涉ICO進行的一種方式。相比規范監管，披露監管時不需事前承認或者許可，而相比公告監管，披露監管模式對所披露的資料進行實質性審查。從立法案例看，法國《ICO特別法案》是采取披露監管模式的國家。

　　事實上，這種披露監管模式在某種程度上也反映在我國的《證券法》中。對于ICO的規制體系，當采取披露監管模式時，基本架構與現行的證券公募類似。然而，考慮到初創企業的特殊性，相比以承銷人為中心的證券申報書，設計為準用小額公募的規制體系較為合理。另外，考慮到ICO技術的專業性，相比證券規制，有必要強化監管當局的介入權，以及借鑒美國法中的中止命令和禁止命令。相比對證券申報書的審查，有必要考慮強化實質審查的范圍和強度。

　　[參考文獻]

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　　[3]劉緒輝.ICO的發展演變與國際監管趨勢研究[J].清華金融評論，2018，(6)：99~101.

　　[4]曾燕妮，張浩.ICO發展現狀及其監管問題研究[J].金融與經濟，2018，(3)：76~81.

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