內(nèi)容提要：在對地方政府國有資產(chǎn)類型和特征進(jìn)行梳理基礎(chǔ)上，認(rèn)為地方政府可以通過動(dòng)用地方政府存款、處置國有企業(yè)和掛牌已經(jīng)收儲(chǔ)的土地等方式來為地方政府債務(wù)償還籌集償債資金。為進(jìn)一步分析地方政府通過處置資產(chǎn)償還地方政府債務(wù)的具體情況，采用CCA方法利用2019年各省(自治區(qū)、直轄市)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果顯示：債務(wù)規(guī)模越大，在相同債務(wù)違約概率情況下，對資產(chǎn)變現(xiàn)能力要求越高，在相同資產(chǎn)變現(xiàn)情況下，債務(wù)違約概率越高;不同地區(qū)通過處置國有資產(chǎn)償債的能力差異很大，部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕。在此基礎(chǔ)上，從堅(jiān)決遏制地方政府新增隱性債務(wù)、穩(wěn)妥解決地方政府存量隱性債務(wù)、進(jìn)一步提高舉債資金支出效率、加大違規(guī)舉債處置力度等四方面提出了政策建議。

　　關(guān)鍵詞：可償債資產(chǎn)地方政府隱性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)違約距離

　　一、引言

　　2008年國際金融危機(jī)以來，中國地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模維持在較高水平，由于1995年《預(yù)算法》禁止地方政府舉債，大量基建投資資金是通過地方融資平臺(tái)籌集，增加了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府償債能力、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、化解機(jī)制等風(fēng)險(xiǎn)問題越來越受關(guān)注。從償債資金來源角度講，通過處置國有資產(chǎn)方式來償還債務(wù)是一種可行的籌集償債資金方式。劉尚希(2014)較早考慮到研究地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)與地方政府資產(chǎn)相結(jié)合，認(rèn)為單純研究地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是沒有意義的，應(yīng)該從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)方面來研究，特別是要考慮用于清償債務(wù)的資產(chǎn)。

　　潘志斌(2014)、潘琰和吳修瑤(2017)都認(rèn)為中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與地方政府擁有的資產(chǎn)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，因此要盡快厘清和評估地方政府資產(chǎn)規(guī)模特別是可變現(xiàn)償債資產(chǎn)規(guī)模。但是在對中國地方政府通過處置國有資產(chǎn)償還地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究方面，學(xué)者卻得出了兩種截然不同的結(jié)論。沈沛龍和樊歡(2012)、李揚(yáng)等(2013)、張子榮(2015)、刁偉濤(2016)認(rèn)為中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小;而李琪(2014)、潘志斌(2015)、梁麗萍和李新光(2016)、盧馨等(2016)則認(rèn)為中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　之所以會(huì)得出不同的結(jié)論，可能不在于這些研究所選擇的模型，而在于以下兩方面數(shù)據(jù)處理的不同：一是地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)差異。特別是在隱性債務(wù)規(guī)模難以確定以及地方政府對隱性債務(wù)負(fù)有償還義務(wù)比例未知情況下，不同研究采用的數(shù)據(jù)差異較大，導(dǎo)致研究結(jié)論相去甚遠(yuǎn)。

　　二是地方政府擁有的資產(chǎn)數(shù)據(jù)差異。部分研究未對地方政府資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)梳理，未給出地方政府資產(chǎn)規(guī)模的估算過程;在一些給出了估算過程的研究中，直接用資產(chǎn)或者凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)作為市場交易價(jià)值;有的甚至未給出數(shù)據(jù)來源，容易造成地方政府償債能力高估或者低估，測度結(jié)果也偏離真實(shí)水平較多�；�于上述分��，本文擬在對中國地方政府資產(chǎn)類型進(jìn)行梳理分析基礎(chǔ)上，提出可用于償債的地方政府資產(chǎn)構(gòu)成，進(jìn)而對地方政府處置國有資產(chǎn)的償債能力進(jìn)行實(shí)證分析，并給出政策建議。

　　二、可用于償債的地方政府資產(chǎn)構(gòu)成

　　“資產(chǎn)是一種價(jià)值儲(chǔ)備，代表經(jīng)濟(jì)所有者在一定時(shí)間內(nèi)通過持有或使用某實(shí)體所產(chǎn)生的一次性或連續(xù)性經(jīng)濟(jì)利益”(SNA，2008)。

　　目前國內(nèi)政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制尚處于探索階段，清華大學(xué)馬俊團(tuán)隊(duì)、中國銀行曹遠(yuǎn)征團(tuán)隊(duì)、社科院李陽團(tuán)隊(duì)和原銀監(jiān)會(huì)杜金富團(tuán)隊(duì)等4個(gè)團(tuán)隊(duì)系統(tǒng)研究并出版過政府資產(chǎn)負(fù)債表編制成果，但他們對“地方政府資產(chǎn)”的范圍界定和內(nèi)涵歸納都不相同。本文借鑒SNA地方政府資產(chǎn)構(gòu)成分類方法和上述團(tuán)隊(duì)研究成果，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際將地方政府資產(chǎn)主要分成五類，分別是：地方政府存款;地方政府投資形成的國有資本權(quán)益;地方政府投資形成的固定資產(chǎn)及存貨;地方政府已經(jīng)收儲(chǔ)的土地;地方政府擁有的已經(jīng)探明儲(chǔ)量的礦產(chǎn)和資源，以及地方政府所擁有的原始森林、水資源等非培育性生物資源等其他未被列入前述四種資產(chǎn)范圍內(nèi)的地方政府資產(chǎn)。

　　當(dāng)?shù)胤秸�府�?zhǔn)備采取處置國有資產(chǎn)方式來籌集償債資金時(shí)，重點(diǎn)要考慮兩個(gè)問題：一是資產(chǎn)在地方政府履職中承擔(dān)的功能。在地方政府資產(chǎn)中，有些資產(chǎn)的主要作用是為地方政府提供收入，稱之為“財(cái)力性資產(chǎn)”，主要包括“地方政府財(cái)政存款”“地方政府投資形成的國有資本權(quán)益”“地方政府已經(jīng)收儲(chǔ)的土地”“地方政府擁有的已經(jīng)探明儲(chǔ)量的礦產(chǎn)和資源，以及地方政府所擁有的原始森林、水資源等非培育性生物資源”等。

　　當(dāng)?shù)胤秸�府陷入�?cái)務(wù)困境時(shí)，處置“財(cái)力性資產(chǎn)”不會(huì)影響到政府機(jī)構(gòu)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也不會(huì)影響其履行提供基本公共服務(wù)的職能，可以處置“財(cái)力性資產(chǎn)”以獲得償債資金。需要說明的是，“地方政府擁有的已經(jīng)探明儲(chǔ)量的礦產(chǎn)和資源，以及地方政府所擁有的原始森林、水資源等非培育性生物資源等其他資產(chǎn)”，如果未被政府收儲(chǔ)，其價(jià)值難以評估，不能進(jìn)行市場交易，這部分資產(chǎn)不適合通過處置來籌集償債資金;如果被地方政府收儲(chǔ)，可以通過處置來補(bǔ)充償債資金。

　　另外一些資產(chǎn)主要用于維持機(jī)構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)和提供公共服務(wù)，稱之為“服務(wù)性資產(chǎn)”，主要包括“政府地方投資形成的固定資產(chǎn)及存貨”等。“服務(wù)性資產(chǎn)”具有特殊功能，是地方政府履行職責(zé)的重要基礎(chǔ)，處置它們會(huì)影響政府履職績效。比如處置政府辦公用房，會(huì)影響地方政府運(yùn)轉(zhuǎn);處置道路、橋梁等資產(chǎn)，會(huì)影響地方政府履行提供公共服務(wù)的職責(zé)。因此，“服務(wù)性資產(chǎn)”不太適合作為籌集償債資金的處置對象。

　　二是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。對于變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，其流動(dòng)性也較強(qiáng)，定價(jià)也較為公允，在處置時(shí)能很快變成現(xiàn)金資產(chǎn);對于變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)，由于流動(dòng)性較差，難以迅速找到交易對手方，在地方政府急需資金情況下很難及時(shí)變現(xiàn)或者變現(xiàn)價(jià)值較低。其中，地方政府財(cái)政存款直接具有支付能力，國有資本權(quán)益中的上市公司股權(quán)可以直接通過證券交易所進(jìn)行交易，非上市公司股權(quán)也可以通過其他產(chǎn)權(quán)交易市場轉(zhuǎn)讓。因此，“地方政府財(cái)政存款”和“地方政府投資形成的國有資本權(quán)益”屬于變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)。

　　“政府地方投資形成的固定資產(chǎn)及存貨”變現(xiàn)能力較差。地方政府可以通過“招拍掛”的方式將土地出售給房地產(chǎn)企業(yè)獲得國有土地使用權(quán)出讓金收入，但這種變現(xiàn)能力與地方政府財(cái)政存款和上市公司股權(quán)相比要差一些，因此“地方政府已經(jīng)收儲(chǔ)的土地”具有中等變現(xiàn)能力。已經(jīng)被收儲(chǔ)的“地方政府擁有的已經(jīng)探明儲(chǔ)量的礦產(chǎn)和資源，以及地方政府所擁有的原始森林、水資源等非培育性生物資源等其他資產(chǎn)”由于缺少類似土地的市場需求，變現(xiàn)能力較差。綜合考慮上述因素，本文認(rèn)為，充分考慮各類資產(chǎn)在政府行使職能中所承擔(dān)的職責(zé)和變現(xiàn)能力，地方政府可以通過處置用來籌集償債資金的資產(chǎn)主要包括“地方政府財(cái)政存款”“地方政府投資形成的國有資本權(quán)益”和“地方政府已經(jīng)收儲(chǔ)的土地”等三類。

　　三、地方政府通過處置國有資產(chǎn)償債能力的實(shí)證分析

　　1.模型確定

　　目前用于研究債務(wù)違約問題的計(jì)量方法主要是內(nèi)部評級(jí)法和CCA方法(刁偉濤，2018)。內(nèi)部評級(jí)法源于“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”，由于該方法需要違約記錄或樣本作為估算的基礎(chǔ)，而中國目前尚未發(fā)生地方政府債務(wù)違約案例。因此，將該方法用于研究中國政府債務(wù)違約問題存在一定局限性。CCA方法首次由Black和Scholes于1973年提出，該方法的分析思路也適用于分析地方政府債務(wù)違約問題。如果將地方政府作為分析主體，若地方政府所擁有資產(chǎn)的市場價(jià)值小于到期需要償還的政府債務(wù)規(guī)模，則地方政府一定會(huì)發(fā)生債務(wù)違約;若地方政府所擁有資產(chǎn)的市場價(jià)值大于到期需償還的政府債務(wù)規(guī)模，地方政府更多面臨的是償債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.數(shù)據(jù)來源及計(jì)算

　　按照上文分析，當(dāng)?shù)胤秸�府發(fā)生償債危機(jī)時(shí)，地方政府可用于償債的國有資產(chǎn)主要包括“地方政府存款”“地方政府在國有企業(yè)中的國有資本權(quán)益”和“地方政府已經(jīng)收儲(chǔ)的土地”。下面將依次介紹地方政府各類資產(chǎn)的市場價(jià)值、增長率和波動(dòng)率。

　　(1)地方政府存款的市場價(jià)值。

　　地方政府存款包括三類：一是地方政府開立在中國人民銀行國庫庫款賬戶的存款，理論上可以隨時(shí)撥付使用，當(dāng)?shù)胤秸�府出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)，可以用于償還債務(wù)本息;二是地方政府開立在商業(yè)銀行財(cái)政專戶的存款，一般都有明確用途，實(shí)行�？顚Ｓ茫�而且隨著盤活財(cái)政存量資金工作的開展，財(cái)政專戶資金逐漸回流至中國人民銀行庫款賬戶，目前沉淀在財(cái)政專戶的資金規(guī)模較小;三是預(yù)算單位開立在商業(yè)銀行基本存款賬戶的存款，隨著財(cái)政集中收付政策不斷推廣，預(yù)算單位在商業(yè)銀行開立的基本賬戶基本已經(jīng)銷戶，即使少部分集中支付改革不徹底的地區(qū)，在商業(yè)銀行開立的賬戶存款規(guī)�？梢院雎圆挥�(jì)�；�于上述分��，本文估算的“地方政府存款”僅指“地方政府開立在中國人民銀行國庫庫款賬戶的存款”。

　　地方政府庫款本質(zhì)是現(xiàn)金，不屬于交易性資產(chǎn)，其市場價(jià)值就是其賬面價(jià)值。目前公開資料無法查詢到各省(自治區(qū)、直轄市，以下稱省)政府在中國人民銀行國庫庫款賬戶余額數(shù)據(jù)，需要進(jìn)行估算。本文采取以下方法進(jìn)行估算：

　　第一，2019年《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》“政府存款”資產(chǎn)科目數(shù)據(jù)顯示，2019年末，政府財(cái)政存款余額為32415.13億元;第二，根據(jù)已有文獻(xiàn)給出的2002年中央國庫存款余額，利用2003年-2019年的中央政府預(yù)算收支數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出2019年末的中央國庫存款余額，進(jìn)而得到2019年末地方政府存款余額;第三，將各省“2008年-2019年GDP占全國GDP比重”作為其“政府存款余額占全部地方政府存款余額比重”，估算出2019年末各省的政府存款數(shù)據(jù)①。

　　(2)國有資本權(quán)益的市場價(jià)值。

　　地方政府擁有的國有企業(yè)包括國有金融企業(yè)和非金融企業(yè)，考慮到大量金融企業(yè)股權(quán)是由非金融企業(yè)持有，為避免重復(fù)計(jì)算、金融企業(yè)占比較低等原因②，本文估算地方政府投資在國有企業(yè)中的國有資本權(quán)益不包括其在非金融企業(yè)中的國有資本權(quán)益。國有資本權(quán)益市場價(jià)值借鑒洪源和胡爭榮(2018)采取的方式，用“國有企業(yè)的國有資本權(quán)益乘以市凈率”計(jì)算。首先估算地方政府國有資本權(quán)益。

　　第一，《國務(wù)院關(guān)于2019年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》披露，2019年，地方國有企業(yè)(不含金融企業(yè))資產(chǎn)總額146.9萬億元、負(fù)債總額91.4萬億元、國有資本權(quán)益47.1萬億元，能夠直接得到地方政府在國有企業(yè)的國有資本權(quán)益總和數(shù)據(jù)。

　　第二，在2016年之前的《中國財(cái)政年鑒》中披露了各省國有企業(yè)資產(chǎn)總額和資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，可用2016年之前10年的各省國有企業(yè)凈資產(chǎn)在全國地方國有企業(yè)凈資產(chǎn)中的平均占比值作為2019年的占比。同時(shí)假設(shè)各省政府在國有企業(yè)中的國有資本權(quán)益占比一樣，利用2019年全國地方政府在國有企業(yè)中的國有資本權(quán)益總額，即可估算出2019年末各省政府國有資本權(quán)益規(guī)模。

　　3.實(shí)證結(jié)果與分析

　　在測算地方政府采用變現(xiàn)資產(chǎn)方式償債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)變現(xiàn)能力這兩個(gè)變量的取值會(huì)對測算結(jié)果產(chǎn)生重要影響。地方政府需要償還的債務(wù)規(guī)模越大，地方政府的償債壓力越大，發(fā)生債務(wù)違約的概率就會(huì)提高;地方政府資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，地方政府能夠通過處置資產(chǎn)籌集的償債資金規(guī)模也越大，地方政府的償債能力也越強(qiáng)。因此，本文將從債務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)變現(xiàn)能力兩個(gè)維度下的不同情況來測算地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、結(jié)論及政策建議

　　本文通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：一是債務(wù)規(guī)模越大，在相同債務(wù)違約概率情況下，對資產(chǎn)變現(xiàn)能力要求越高，在相同資產(chǎn)變現(xiàn)情況下，債務(wù)違約概率越高�？紤]隱性債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)和對資產(chǎn)變現(xiàn)能力的要求要顯著高于不考慮隱性債務(wù)的情況，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心是隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是不同地區(qū)通過處置國有資產(chǎn)償債的能力差異很大，部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕。對于北京、上海等發(fā)達(dá)地區(qū)，不管是否考慮隱性債務(wù)，在一定違約概率下，只要可用于償債資產(chǎn)的變現(xiàn)能力達(dá)到一定要求，政府資產(chǎn)變現(xiàn)收益能夠覆蓋債務(wù)本金。

　　而對于部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)，在不考慮隱性債務(wù)情況下，在一定違約概率下，只要可用于償債資產(chǎn)的變現(xiàn)能力達(dá)到一定要求，政府資產(chǎn)變現(xiàn)收益能夠覆蓋債務(wù)本金;在考慮隱性債務(wù)情況下，全國有12個(gè)地區(qū)出現(xiàn)了在一定債務(wù)違約概率要求下，即使全部資產(chǎn)變現(xiàn)，也難以償還本金的情況。為有效防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下政策建議。

　　一是堅(jiān)決遏制地方政府新增隱性債務(wù)。進(jìn)一步規(guī)范地方政府投資行為，應(yīng)嚴(yán)格控制投資規(guī)模，不得違法違規(guī)舉借債務(wù)籌措政府投資資金造成新增隱性債務(wù)。繼續(xù)完善債券品種設(shè)計(jì)，加大地方政府債券特別是專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，鼓勵(lì)政府性引導(dǎo)基金、PPP和政府購買服務(wù)等投資模式規(guī)范發(fā)展。二是穩(wěn)妥解決地方政府存量隱性債務(wù)。采取置換債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)模式減輕地方政府短期償債壓力，在置換過程中盡可能采取公開置換方式，促進(jìn)債務(wù)置換定價(jià)市場化水平和市場流動(dòng)性，鼓勵(lì)更多個(gè)人投資者參與置換。制定中長期存量隱性債務(wù)償還計(jì)劃，在編制中長期預(yù)算中安排償債專項(xiàng)資金。

　　三是進(jìn)一步提高舉債資金支出效率。對舉債資金投資形成的、運(yùn)營效率低下的資產(chǎn)加大處置力度，讓市場自動(dòng)出清，將收回的部分資金投入到更高回報(bào)的領(lǐng)域;對質(zhì)量較高的部分資產(chǎn)加快市場化改革力度，通過引入社會(huì)資本進(jìn)入、改進(jìn)激勵(lì)約束制度等方式支持企業(yè)做大做強(qiáng)，提高資產(chǎn)運(yùn)營質(zhì)量和投資回報(bào)率。四是加大違規(guī)舉債處置力度。加大對違規(guī)舉債的地方政府的相關(guān)責(zé)任人員的懲戒力度，通過采取移送司法機(jī)關(guān)等方式增加地方政府舉債成本，減少?zèng)Q策者個(gè)人非理性因素干擾，保障法律、法規(guī)和政策制定和執(zhí)行的嚴(yán)肅性。

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