本篇文章是由《大連交通大學學報》發表的一篇交通論文，創刊于1980年)是由大連交通大學主辦、國內外公開發行的交通類學術期刊。主要刊登交通運輸工程、機車車輛工程、機械工程、材料科學與工程、電氣工程與自動化、計算機科學與應用、化學工程、土木工程、管理工程等學科的創新論文、研究報告、研究簡報等。

　　摘要：北京新建城市軌道線路超過120km，總投資達400多億元。中遠期北京軌道交通總長度將超過1000km，總投資達幾千億元以上，北京地鐵面臨巨大的挑戰和機遇。本文提出解決北京軌道交通(以下或簡稱為“地鐵”)巨額建設資金的籌措的兩個途徑：一是政府投融資模式，二是市場化投融資。同時結合北京市情況，提出地鐵投融資問題的發展建議。

　　關鍵詞：軌道交通 投融資模式 轉移支付 補貼 融資手段

　　1 地鐵的特點

　　1.1 地鐵的經濟特征

　　地鐵是重要的城市基礎設施，具有以下幾個明顯的經濟特征。

　　(1)地鐵是準公共產品

　　公共產品(Publicgoods)是相對于私人產品(Privategoods)而言的一個經濟學概念。地鐵同時具有部分公共產品和私人產品的特性，即地鐵運輸服務具有消費的非競爭性和有一定的排他性的基本特征，因此又不同于純公共產品和私人產品，屬于準公共產品。純公共產品由政府提供，純私人產品應由私人部門通過市場提供。而準公共產品既可以由政府直接提供，也可以由私人部門通過市場提供，還可以在政府給予補助的條件下，由私人部門通過市場提供。因此，在地鐵等準公共產品的投融資問題上，上可供選擇的空間很大，和過程也更復雜。也正是基于這一點，國際上地鐵投融資呈現出多樣化格局，目前也是世界共同面臨的難題。

　　(2)具有很大的外部效應

　　所謂外部效應(externalities)，是“某個經濟主體生產和消費物品及服務的行為不以市場為媒介而對其他的經濟主體產生的附加效應的現象”。具體有三類：一是生產者對生產者的外部性，如地鐵對沿線土地開發商;二是生產者對消費者，如地鐵能帶動沿線商業發展，為居民生活提供便利;三是消費者對消費者，如人們消費地鐵會減少汽車污染。

　　從外部效應的經濟效率來看，又可分為正的外部效應和負的外部效應。地鐵建設能誘發沿線土地升值，促進沿線房地產、商業等行業的加速發展，從這一意義上講，地鐵能增加城市的經濟福利，帶來巨大的正的外部效應。但無論是正效應還是負效應，只要有外部效應存在，都會使市場機制的作用出現扭曲，就不能對資源進行有效的配置，這就要求政府進行干預。

　　地鐵的外部效應主要是正外部效應，如果政府不給予足夠的“補貼”，將會直接其他投資者的進入，直接導致供給不足。政府的“補貼”通常有兩種方式：一是對地鐵直接提供財政補貼，即所謂的“直接轉移支付”;二是政府給予地鐵對沿線土地開發、商貿和廣告等特許經營權，實現外部效應內部化，即所謂的“間接轉移支付”。

　　(3)具有明顯的規模經濟特征

　　具體體現在：第一，地鐵發揮作用以路網規模為前提，覆蓋面越大，地鐵效率越高。第二，地鐵路網建設投資規模大，建設期長，資產的流動性差，沉淀成本大。第三，地鐵資產設備使用時間長，具有永久性。第四，在任何服務點上地鐵所提供的服務都取決于路網的整體水平。第五，地鐵可大致分為路網部分和運營及輔助部分，運營及輔助部分的資產流動性相對較強，沉淀成本較低，與路網部分相比更容易市場化。可見，地鐵存在最低效率規模，且規模效益遞增，具有非常明顯的規模經濟特征。

　　1.2地鐵的經營特點

　　第一，由于地鐵項目正外部性的存在，其社會效益大于經濟效益，項目盈利差。地鐵項目帶來的總收益不可能全部量化為項目投資者的賬面收益，如地鐵到達地區房地產升值的部分，軌道交通的暢通給人民群眾帶來的時間成本的節約，軌道交通的建成對城市交通及環保的貢獻等。由于以上特性的存在，軌道交通企業作為經濟主體盡管具有正常的生產效率和正常的成本-收益控制，但仍不能取得正常的收益，甚至不能彌補成本。因此，軌道交通行業作為大型基礎設施產業，屬于公共事業，運輸服務為準公共產品，具有公益性、低盈利性。

　　第二，軌道交通項目的經營具有時空局限性，盈利空間有限。以地鐵為例，每天的營運時間是有限的，不可能像其他行業那樣，加班加點可以生產出更多的產品，以增加收入。而且地鐵只能在已經建好的很有限的地鐵軌道上運行，“產品”不可能輸往外地，也不可能在洞外運行，票款收入被限制在固定的線路上，運輸的能力有限。因此地鐵公司的“產品”——運輸服務的盈利空間相對有限。

　　第三，軌道交通權益具有放大性，資產的保值增值能力強。軌道交通票款的增長主要受沿線居住條件、土地開發強度、路網變化、商業經濟成熟程度等外部影響。隨著社會發展，人口流動增大，路網增加，以及服務水平的提高，軌道交通將吸引更多的客流，票款收入從長期看具有一定的增長趨勢。而且地鐵的洞體使用年限長達百年，隨著時間的推移，地鐵資產的升值潛力巨大。因此從長期看，地鐵資產的權益可以不斷放大，資產具有很強的保值增值能力。此外軌道交通附加的商業機會多，可以通過廣告、物業經營、智能卡服務的開發等途徑增加地鐵的收益，長期來看商業發展和資產升值的潛力巨大。

　　2 對于當前地鐵投融資模式簡析

　　2.1 可供選擇的地鐵投融資模式

　　地鐵作為準公共產品，具有較強的公益性，極強的外部性。高效、清潔的軌道交通方式，節約人們的時間成本，有利于環保;隨著地鐵的建設，沿線區域的房地產迅速增值、商貿日趨活躍，有力地促進了城市經濟的持續發展。地鐵因其代表巨大的公共利益，世界各國的政府都在地鐵的投融資過程中發揮主導作用，即通過政府投融資(在日本稱為財政投融資)體系直接為地鐵建設提供資金。

　　近年來，各國政府為解決地鐵建設資金短缺及效率問題，從地鐵具有的一定經營性出發，在政府投資為主的基礎上，嘗試進行市場化投融資的改革。即政府采取相應的優惠政策等方式，為地鐵進行市場化融資創造必要條件，通過組建合資公司或項目融資等方式吸引其他投資者參與地鐵建設。從這個角度看，地鐵投融資基本模式也只有兩個選擇，即政府投融資和市場化的投融資。

　　3 兩種投融資模式的比較及實踐

　　3.1 政府投融資模式及在地鐵的實踐

　　(1)對政府投融資模式的理解

　　政府投融資，是指政府為實現調控經濟的目標，依據政府信用為基礎籌集資金并加以運用的活動。政府的投融資活動要通過特定的政府投融資主體展開，實行“政府職能、企業運作”的政府投融資模式。政府投融資主體是指經政府授權，為實現政府既定的目標，代表政府從事投融資活動的，具備法人資格的經濟實體，其形式是按《公司法》組建的國有獨資公司。

　　政府投融資主體以政府提供的信用為基礎，以政策性融資方式為主，輔之以其他手段進行融資。資金來源渠道主要有兩類：一是政府財政出資;二是政府債務融資。具體是①政府財政撥付的資本金;②政府基本建設基金或國債資金;③國內政策性銀行的政策性貸款;④境內外放行債券;⑤政府向國外政府或國際金融組織貸款;⑥依托于政府信用的商業貸款等。

　　政府投融資主體采用直接投資方式進行投資，既可以采取獨資方式，也可以采取控股、參股或其他方式進行。政府投融資主體代表政府對以股權方式投入其他企業的資金依法享有股東權益，一般不享有政府行政管理職能。

　　(2)在地鐵投融資中的實踐

　　世界很多國家大城市的地鐵融資建設中，特別是在地鐵建設初期和高速成長時期，政府投融資都發揮著主要作用。如北京地鐵建設初期政府投資比例達100%，香港地鐵政府投融資占77%，法國巴黎地鐵政府投融資占80%，德國曼徹斯特地鐵政府投融資占90%，新加坡地鐵政府投融資占到了100%。

　　在地鐵完成大規模建設期而進入成熟期后，其中有一些城市的地鐵同時也形成了相應的獲利模式，使之有了市場化的基礎。在此基礎上，政府再通過向其他投資人出售股權的方式，收回一部分建設資金。最具代表性的是香港和新加坡。香港地鐵在2000年10月發行股票上市，政府同時向公眾直接出售20%的股權，收回資金約300億元。新加坡政府也在對地鐵重組基礎上，通過向公眾出售33.7%的股權，收回了部分建設資金。

　　3.2 市場化投融資及在地鐵的嘗試

　　市場化投融資，又稱為商業化投融資，是指企業以獲取盈利為目的，依據企業信用或項目收益為基礎，以商業貸款、發行股票等商業化融資為手段，籌集資金并加以運用的金融活動。非國有獨資的公司制企業是市場化投融資主體，自主進行投融資活動，獨自承擔相應的責任。

　　市場化投融資主體的融資又具體分為企業信用融資和項目融資。企業信用融資是以企業信用為基礎進行的各種融資活動;項目融資是以合資成立的股份制項目公司為主體，在政府的支持下，以項目本身收益為基礎進行的商業融資活動。主要融資渠道有：①私募發起人、發行股票等股權融資;②依托企業信用發行企業債券;③國內商業銀行的商業性貸款;④項目融資，包括BOT、PPP、PPT等;⑤留存收益(利潤)等內源融資。

　　3.3 在地鐵投融資中的實踐

　　國外各城市地鐵在地鐵建設初期或高速成長期，地鐵運營不具備相應的盈利能力，市場化融資只能在政府的支持下采用項目融資，如香港東港隧道中的5km地鐵延長線項目等。地鐵路網形成一定規模后，由于地鐵所在地城市交通的特點不同，有個別城市的地鐵在具備了一定的盈利能力后，開始采取企業信用融資方式進行市場化融資，如香港地鐵和新加坡地鐵等。

　　近年來國內有些城市在地鐵建設中也開始探索或嘗試市場化融資模式。北京在城鐵融資建設中，由北京地鐵集團、北京首創集團、中關村股份有限公司、北京國資公司、北京天鴻房地產公司、北京城建集團六家股東共同出資26億元組成城鐵股份公司，然后再依托股東共和政府最終提供的信用支持，由城鐵股份公司向銀行貸款34億元完成最后的融資;另外北京地鐵集團還針對5號線項目，在BOT、PPP等項目融資方面進行大量有益的實踐。

　　國內地鐵的市場化投融資還處于起步階段，在很大程度上都帶有政府融資的色彩。但這種探索非常有意義，畢竟是邁出了最為關鍵的一步，為地鐵今后大規模展開市場化投融資奠定了基礎。

　　3.4 兩種模式的比較

　　政府投融資模式最大的優點就是能依托政府財政和良好的信用，快速籌措到資金，操作簡便，融資速度快，可靠性大。其融資量的大小，取決于政府的財政能力和所能提供的信用程度。缺點主要有兩個：一是對政府財政產生壓力，受政府財力和能提供的信用程度所限，融資能力不足;二是不利于企業進行投資主體多元化的股份制改制，轉換企業經營機制。

　　市場化投融資最大的優點是可以吸收其他投資者參與項目建設，減輕對政府財政的依賴，完成投資主體多元化的股份制改制，轉換企業經營機制。缺點主要有：①融資速度慢，融資量越大;②企業信用融資受企業信用程度所限，融資能力不會很大;③可靠性相對較差，操作環節多，過程復雜。

　　4 對于北京地鐵投融資問題的具體建議

　　4.1 北京市地鐵建設面臨的形勢與任務

　　根據市統一規劃，北京市將在2008年前完成5條線、全長120多km的地鐵新線建設。地鐵5號線2002年底全面開工，需落實近120億元的建設資金;地鐵4號線、奧運支線2003年底全面開工，需落實近200億元的建設資金。2年內需落實320億元的建設資金，時間緊、任務重。但在面臨巨大的挑戰的同時也蘊涵著巨大的機遇。

　　2008年奧運會的申辦成功，為北京地鐵等基礎設施建設提供了跨越式發展的歷史機遇。市政府高度重視，為支持北京地鐵的發展在資金、政府等方面提供了強有力的支持。

　　資金市場供給大于需求，資金成本降至歷史低點。由于銀行存貸款利率下調，銀行信貸資金尋求出路;隨著軌道交通發展突飛猛進，社會資金開始流向抗風險強、現金流量大的地鐵等基礎產業。近階段是北京市地鐵建設的黃金時期。

　　4.2 采用政府主導的負債型投融資方式，迅速籌措巨額項目建設資金

　　(1)操作思路

　　地鐵集團是代表市政府投資的主體，作為大股東與市直屬企業共同出資分別成立5號線、4號線有限公司。以各新線公司作為承債主體采用銀行貸款、企業債券等負責手段籌措資金。地鐵集團等股東單位出具貸款擔保。以政府信用為主導，建立償債基金，形成良好的償債機制，為項目還款提供保證。

　　(2)具備的優勢

　　①資本金成本低。國內銀行存貸款利率再次下調，5年以上長期貸款年利率已降到5.76%。實際工作中，通過和銀行反復談判，部分銀行還可以將貸款利率下浮10%，達到5.18%。

　　②操作成本低、資金到位快。銀行貸款屬傳統融資手段，操作相對簡便、熟練，從貸款申請到放款，時間短，到位快，企業與銀行直接合作，沒有中介費用。

　　③資金供給充足。目前，各商業銀行受控制不良貸款政策影響對商業項目嚴重惜貸，轉向對基礎設施項目加大投放力度。目前多家銀行已同意對5號線、4號線、奧運支線提供貸款支持。

　　4.3 存在的問題

　　①地鐵項目投資大，回收期長，為降低風險，銀行需要政府對地鐵項目的貸款償還提供強有力的支持。

　　②項目投入運營后，貸款還本付息量大，項目面臨很大的財務壓力，需建立有效的償債機制。

　　③新線公司雖然由多家股東組成，但主要由政府投資，其余是債務資金，企業治理結構單一，不利于轉換企業經營機制。

　　4.4 應對措施

　　①政府應根據財政收入實際情況，按計劃逐年提高項目資本金比例，改善項目財務結構;制定有利于地鐵投資、建設發展的政策法規，堅定金融界、投資者的信心。

　　②建立合理、可行的償債機制，根本解決還本付息問題。

　　政府應采取的措施：

　　一是建立償債基金。利用地鐵新線沿線的土地出讓金增收部分以及土地開發收益作為償債基金的主要來源。

　　二是政府有計劃地在償債高峰期集中發放償債基金，在償債低谷期減少資金投放，以調節還本付息的年度波動，削峰平谷，保證項目穩定的財務狀況。

　　企業應采取的措施：

　　一是增收節支，建立地鐵新的盈利模式，從根本上提高項目償債能力。

　　二是加大融資工作力度，爭取長期貸款優惠利率，并通過貸款的長短結合、借新還舊等方式，減少還本付息總量。

　　三是企業在建設期使用商業票據、短期滾動票據等融資工具，用短期資金融通長期資金，減少銀行貸款數量，緩解項目還本付息壓力。

　　③在貸款前期工作中注意貸款結構及還款方式的優化，為以后進行資產重組、債務重組做好準備。

　　4.5 著手建立投資主體多元化的投融資模式，最終實現地鐵項目的市場化運作

　　(1)基本模式

　　實現地鐵項目投資主體多元化的最大障礙是，項目具有外部性，盈利能力低。只有建立地鐵項目的盈利條件，才能吸引多元化投資主題，實現投資-收益-再投資的良性循環。從建立項目的盈利模式入手，實現投資主體多元化主要由兩種有效手段：

　　①政府通過采用行政、等間接轉換支付手段，給予地鐵項目充分的土地開發、商貿、廣告等經營性的業務特許權，以具備商業化經營的基本條件，吸引多元化的投資主體。香港地鐵主要采用此模式。

　　香港政府在香港地鐵建設之初，便支持其積極開展土地開發、物業出租及管理等經營活動，到2000年非主營業務收入已占全部收入的55%。香港政府對土地高度控制，在新線建設前由政府統一劃撥給地鐵公司。香港土地容積率高，商業化程度高，寸土寸金，土地開發收益豐厚，基本上解決了主營業務盈利性低的問題。但北京作為首都，在土地的開發利用上有其獨特性：一是從保護古都文化的角度，許多商業地段限高，容積率低，商業潛力受限;二是北京部分土地要適合中央國家機關的需要，市政府在對全市土地的統一控制力度上因此受一定影響。由于以上因素的存在，使北京在利用土地開發對地鐵項目進行扶持的政策效果上，與香港相比有很大的不同。

　　②政府采用直接轉移支付手段，對項目進行直接票價補貼或資本補貼，彌補地鐵項目的公益性虧損，補償投資收益，實現地鐵項目的商業性價值。

　　根據補貼時段、方式的不同，可分為兩種基本形式：

　　(a)后補貼模式

　　后補貼模式，又叫運營補貼模式，即B-SO-T(Build，SubsidizeinOperationandTransfer)模式。這種模式是以預測客流量和實際票價為基礎，在項目建成后和投入運營過程中按一定對運營虧損和投資收益進行補貼，項目的風險和收益在一定程度上由政府與企業在運營過程中共擔。